中国经济已进入棋局中后盘.docxVIP

本周，中国经济发生的两个事件很耐人寻味：1.上海、深圳等大城市频现新地王，预示着房价节节攀升的未来走势；2.九部长奉国务院之命督察回京，发现民间投资增速下滑背后的诸多问题。昂贵的资产价格和惨淡的实体投资回报率之间，出现越来越明显的背离，这是目前中国经济的一大特征。 　　广发证券首席经济学家刘煜辉在近期的演讲中指出：“昂贵的资产价格与实体投资回报率之间是不能并立的。如果放水托住昂贵的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个投资回报率的上升趋势，比提着自己头发离开地球还要难。除非出现杀手级的产业革命，但这在今天来看是根本不可想象的。” 　　1、整个经济变得越来越薄 　　2009年中国的第一轮加杠杆，到2010年第二季度才明显感觉到信用扩张的不良反应。2012年5月份中国将稳增长放到首位，下半年中国开始通过影子银行和表面扩张完成第二次加杠杆，直到2013年二季度才出现物价的通胀、一线楼市价格暴涨等不良反应。 　　而本次加杠杆的反应特别快，货币信用投放加速了，但投资执行力度并不强，才一个月不良反应就出来了，资金不进实体经济，直接推动了资产通胀，使得实体资本未来的投资回报率预期急剧的走坏。 　　而潜在增长率、实体投资回报率等供应侧的跳水，使得宏观经济总供给和总需求之间拿出了一个非常明显的产出缺口，对应的就是通货膨胀的预期。 　　以前产出缺口是靠总需求扩张向上“拱”出来的，而现在主要是潜在增长率（实体投资回报率）快速下坠。产出缺口更像是“被撕裂出来”的感觉，如同“烟火”，意味着对应着一个泡沫，会推动资产价格迅速进入拐点、甚至临界的状态。 1 　　今年1季度民间投资第一次大幅度落到总投资速度（10.7%）之下，只有5.7%（民间投资大致占全部投资的62%），完全靠国有投资硬顶着。因为对回报率的敏感度不同，因此这个指标从侧面反应出整个投资的资本回报率水平呈现出恶化的趋势。 　　如果二季度保持一季度的状态，那么三季度中国就会进入宏观研究中最忌讳的一个状态，就是所谓的米德冲突。比如关门放水，刺激地产链等措施，短线似乎贬值预期和资本外流收敛、资产价格上升，米德冲突变成强约束：即资产通胀再起导致成本高企，国内投资回报率会更快下坠；衰退性顺差萎缩，经常项目盈余恶化，汇率贬值压力急剧上升。外部约束如果变成内部约束，直接对应的则是危机提前的爆发。 　　而从中国CDS价格的飙升，以及看空人民币期权越来越“贵”，代表着中国主权风险溢价呈现上升趋势。总结起来就是经济非常的薄，我们自己的身体体质已经远远不如12年之前了。 　　2、市场“挤”：自我耗散的状态 　　中国的金融主体信用市场开始变得越来越拥挤，这种拥挤的程度到今年的三月底的时候达到了顶峰，以至于四月份出现了一个小型的踩踏，中国的信贷市场交易的状况急剧的变坏。 　　从系统论的角度来看整个金融体系的话，实际上目前已经处在一个自我耗散的状态中，实体投资的回报率下降非常快，但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢。 　　反映在金融层面，是机构负债成本降得比资产慢，这个裂口只能靠加杠杆、加久期 、加风险来弥合。在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求。 　　事后看，没有硬化的财政预算约束，债务置换（包括想要进行的债转股）可能产生跟负利率一样的负效应，严重损害借贷等式的供应端（银行），强化它们逆向选择承受更大的风险，加大了系统脆弱性。 　　因为市场无法出清，金融资产就只能不断扩张，金融资产膨胀速度远超利润创造。更多的新增资金用于滚动债务的再融资，却不创造新的投资收益。 　　金融的空转不仅表现在银行表内资产膨胀的速度很快，从银行的表内资产的角度来看，特别是银行对于非银行金融机构形成的这个交易资产扩张的速度到今年一季度达到了70%，2012年以来银行对非银资产的规模膨胀了5.6倍，长时间累积又转化为资本外流和贬值压力。 　　而这样的资产膨胀还表现在银行的表外理财业务，2月份银行理财规模已经达到了26万亿。年化40%的增长率，通过“银行资金-国企部门（融资平台）-买入银行理财-委外和结构性产品”，在表外实际上形成了一个明显金融空转的链条。 　　不断涌入的钱具有非常严重的配制压力，因此银行体系面临着非常严重的资产配置荒，配置不出去，因此只好通过委外业务和结构性金融产品交给券商、信托等来做，他们通过加杠杆的方式帮助银行覆盖负债成本。 　　因此，除了借短套长之外，需要加杠杆才能形成收益和成本的匹配。整个金融资产收益的结构被持续四年的泛滥流动性彻底玩坏了。 　　2009年3月，债（资产端）的收益率整体略高于现在，负债端Shibor利率1%，理财利率3%以下；而现在，债的收益率整体略低于2009年低点（特别是信用债），负债端：Shibor利率2%以上，理财利率4.3%。成本4%以上的理财去支持收益率不到3%的信用债（