基于数据统计的定向增发项目投资建议以一级市场投资者的角度所进行的分析.docx

Confidential and Proprietary Confidential and Proprietary PAGE PAGE 8  专 题 专 题 2011年05月11日 好买基金研究中心 基于数据统计的定向增发项目投资建议 ——以一级市场投资者的角度所进行的分析 好买基金研究中心：孙志远 研究目的 最近，定向增发投资再度成为投资者关注的热点，“高收益”、“低风险”，甚至“零风险”都成为该类型投资的代名词，在不少媒体的放大描述之后，很多投资者尤其是个人投资者都对其趋之若骛。由于定向增发属于上市公司的非公开再融资，个人投资者参与门槛较高，因此个人投资者只能通过专业投资中介机构（如公募或私募基金）来参与其中。值得注意的是，这些参与定向增发项目的专业投资机构回报却高低不一，如博宏数君、江苏瑞华之类的私募公司在这类投资上均取得了良好的回报，而部分公募基金产品的回报却表现平平。究竟是什么造成了这种差异，定向增发投资是否果如媒体宣传那样低风险和高收益？ 由于我们无法知晓各产品的持仓和买卖情况，因此难以通过观察基金的操作策略来考察收益的差别。此外，鉴于上市公司的公告中修饰成分较多，所以关于定向增发对公司治理以及发展战略方面的作用导致股价变化也不是本文的分析重点。笔者希望换个思路，以客观的统计数据为基础，站在一级市场投资者的角度（而非之前大量分析研究所基于的二级市场套利的角度），从实际定增项目的统计中发现其特征，从数量关系上找到造成其收益分化的主要原因，并根据分析结果给出投资建议。 定向增发项目供给充足 2006年中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，由于具有财务状况要求低、操作相对简便、发行成本低、容易获得监管层批准等优点，定向增发项目数量在此之后出现井喷。以增发发行公告日为基准，2006年定增项目为50个，而在2007年则爆发式增长到147个，增长率高达194%。募集金额也同步放大，从2006年的937亿迅速增加到2007年的2670亿。之后虽受金融危机影响出现一定回落（其实更多源于监管机构为“稳定市场”所做的“窗口指导”而非内生式回落），但之后数年仍保持了较高的增长率。总体来看，从2006年到2010年，定增项目数量和募集金额的年平均增长率分别32%和37%。可以认为，未来定向增发项目的投资机会短期内只会越来越多，投资者无需担心投资机会的不足。  定向增发项目变动 数据来源：好买基金研究中心 分行业来看 本文行业分类是基于申万一级分类。，金融服务、房地产和化工三个蓝筹股扎堆的行业“吸金”力度较大，从2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发发行公告的上市公司来看，属于这三个行业定向增发金额分别达2156亿、1582亿和1242亿，占总募集金额的16%、12%和9%。而小盘股占比较大的餐饮旅游、食品饮料和纺织服装行业募集金额相对较小，金额占比均在1%左右。从数量上看，后3个行业也远远落后于前3个行业，在近5年间，餐饮旅游、食品饮料和纺织服装行业的定向增发数量分别为11、11和15 本文行业分类是基于申万一级分类。  定向增发募集资金行业占比 数据来源：好买基金研究中心 定增项目的收益大幅超越指数 如前所述，本文的分析是站在一级市场投资者的角度，对于该类投资者来说，其投资定向增发项目的收益主要来自于两块：1）增发折价。如果在增发预案公告日确定的增发价低于增发发行日该股票二级市场价，则该折价为投资提供了安全边际，类似于一个实值期权；2）锁定期收益。定增项目具有1年的锁定期，而一般来说定向增发资金可用于资产并购、引入战略投资者、改善公司财务状况，所以大概率上解禁时的市场价格会高于增发发行日的市价，从而产生收益。鉴于此，笔者选择从2006年1月1日到2011年5月9日间发布增发预案公告的公司作为统计样本，假设投资者在增发发行日根据增发价买入，并持有1年（假设项目锁定期为1年），以该阶段的投资收益作为该项目的投资收益。但由于部分2010年5月之后发布增发发行公告的样本解禁期在2011年5月9日之后，无法计算其锁定期的投资收益，因此予以剔除，剔除后的样本数为461。此外，为了便于与市场平均水平比较，我们以每个项目同期的行业指数收益为比较基准，并以两者相减作为总超额收益。 总绝对收益 总超额收益 总体来看，定增项目的收益明显战胜的同期市场。在纳入统计范围的461只产品中，收益的最高值达到14.01倍（中国船舶），而同期指数涨幅为449.67%，超额收益达到1262.69%。定增项目的算术平均收益为120.26%，指数的平均收益为26.02%，超额平均收益为94.24%，远远战胜了市场。不过值得注意的是，由于2006年和20