饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)教材.ppt

中南大学商学院 * 第2章 有效市场价说及其缺陷 有效市场假说 2 标准金融理论体系 1 有效市场假说的缺陷 3 * 引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 　 皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？ * 皇家荷兰和壳牌公司股票价格 案例思考： 1.我国股票市场的成熟度到底如何？ 2.我国股票市场与西方的差距有多大？ 引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 *  2.1 标准金融理论体系 代表人物 经典理论 Modigliani和Miller 资本结构理论（MM理论） Markowitz 现代投资组合理论（MPT） Sharpe、Lintner 和Black 资本资产定价模型（CAPM） Fama 有效市场假说（EMH） Black， Scholes和Merton 期权定价理论（OPT） 资本结构理论（MM理论） MM理论的结论是，企业通过借债和发行股票两种方式融资的成本是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。 （1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。 无公司税时的公司价值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku  式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。  （2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。 　 　　避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B 　　式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。 MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100%时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100％负债使企业价值最大的结论远离经济现实。 * 现代投资组合理论（MPT） 　? 现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT），由马柯维茨提出的。?1952年3月马柯维茨在《金融杂志》发表了题为《资产组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了《证券组合选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。 该理论假设：1、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。 2、假设投资者都是风险厌恶者。3、投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合。4、假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组合。 该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险（unique risk or unsystematic risk），由此个别公司的信息就显得不太重要。 虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。 * 资本资产定价模型（CAPM） CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风险（Systematic Risk)， 市场中无法通过分散投资来消除的风险；非系统性风险（Unsystematic Risk）是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。 　 CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件： 1、可以在无风险折现率R