第11章有效市场：理论假说与实证检验剖析.ppt

第11章 有效市场：理论假说与实证检验 11.1 有效市场概念和形式 11.1.1 有效市场概念 Bachelier在1900年从数学角度深入研究了股票价格的变化，并发现市场在信息方面的有效性：过去、现在或预期到的将来事件已经反映在证券市场价格中。 Maurice Kendall《时间序列分析：价格》，文章初衷是想借助电子计算机追寻股票价格波动的模式，但结果却显示股票价格没有任何模式可循，它就像“一个醉汉走步一样，几乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字，把它加在目前的价格上，以此决定下一周的价格”——股价几乎遵循一种随机游走的规律。 Roberts（1959）展示了一个从随机数列产生的序列和美国的股价无法区分；Osborne（1959）发现股价行为和流体中的粒子的行为差不多，并用物理学家的方法来研究股价行为；Cootner（1964）的论文集收录了大量对随机游走模型的检验。 早期的学者在观察中发现股价遵循随机游走时，便把市场有效性和股价的随机游走性等同起来。 萨缪尔森（1965）对有效市场概念进行概括：在信息有效的市场，如果可以合理地预期价格变动，即如果价格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一起，那么价格变动就是无法预测的。 Fama（1970）：一个市场上，如果价格总是“完全反映”所有信息，就称这个市场是有效的。 Malkiel（1992）：如果市场在决定证券价格时，完全正确地反映出所有有关信息，就说明这个市场是有效。更规范地说，市场对于某个信息集是有效的，如果市场上所有的参与者都获知这些信息，信息事件不会对证券价格产生影响。而且，对于信息集的有效性意味着不可能利用这些信息进行买卖交易来获取经济利润。 Rubinstein（1975）延伸了有效市场定义。如果某一信息事件对组合配置不产生影响，那么对于该信息集市场是有效的。 由于对某件信息事件内涵的理解出现分歧，部分投资者视其为利好消息买入资产，而另外一些投资者将其归纳为利空消息并卖出资产，这样该信息事件可能对该资产的价格不产生影响。根据Fama和Malkiel的有效市场定义，该市场对于这一信息事件是有效的；但根据Rubinstein的定义，该市场并非有效，因为该信息对资产配置产生了影响。 11.1.2 有效市场理论假设 Fama归纳的充分条件： 1）证券交易过程中无交易费用； 2）市场参与者获得信息不需要支付成本； 3）所有参与者都认同影响每种证券的时价和将来价格分布的必威体育精装版信息的使用。 放宽假设的研究 第一条无交易费用的假设，市场微观结构理论就主要研究当把人们完成交易时所需要负担的交易费用考虑进来后，对市场定价效率所产生的影响。 第二条市场参与者获取信息是不需要支付成本的假设也在很多研究中打破。信息经济学结合的研究发现：信息在投资者中的分布情况是决定市场效率的非常重要的因素。 第三条假设可以被看作是同质预期假设。很多金融学理论的研究针对这条假设的突破。比如噪声交易者模型就考虑市场上存在噪声交易者的时候可能会使价格长期偏离真实价值。而行为金融学进一步地发掘人们在心理上的一些“偏差”，这些偏差会使人们对价格产生不同的看法并可能使价格长期偏离均衡价格，并使市场产生很多有悖于有效市场假设的异常现象。 11.1.3 有效市场形式 1、弱式有效：如果一个市场是弱式有效，股票价格反映一切可以从过去的市场交易数据中获得的信息，比如过去的成交价格和成交量等。 如果市场弱式有效，依赖于历史交易价格和成交量的技术分析将是徒劳的。 Taylor and Allen（2002）以及Bessembinder and Chan（1997）分别实证检验了外汇市场和股票市场中常用的技术分析所获得的投资结果，发现除去交易成本后技术分析方法并不能获得显著的超额收益。 2、半强式有效：如果一个市场是半强式有效的，那么股票价格不仅反映了历史价格信息，还反映了其他一切公共信息。在这种情况下，没有投资者可以通过任何公开可获得的信息推测出股价变动而获得超额收益。 所谓公共信息，包括了公司的生产状况、财务状况或者公告的重大事件等。在半强式有效的假定下，任何一个和公司价值有关的事件并不需要真正发生，只将预期这个事件会发生的消息进行公布，股价就会相应地发生变化。比如股利发放、并购等重大事件，消息宣告当天股价就迅速地反映了这些事件对公司价值的影响。 3、强式有效：在市场强式有效的假定下，股票价格反映了所有信息，即历史信息、其他公共信息和私人信息。 在强式有效假设下，由于价格已经反映了所有信息，因此市场上没有任何投资者，包括公司的内部人可以通过搜集信息从而进行交易来获得超额收益。 关于有效市场的检验都围绕一个主题：过去证券价格是否完全反映了信息。 有效市场的检验工作首先从对弱式有效市场的检验开始，即关注过去价格能够预测将来价格。