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可分离交易转债上市定价 可分离交易转债＝公司债券＋认股权证 B-S模型： 可分离交易转债上市定价——案例分析 例4：以今年新发行的唯一一只可分离交易转债09长虹债为例。 长虹转债条款： 可分离交易转债上市定价——案例分析 1. 纯债价值 根据08江铜债和08葛洲债的数据，可得到6年期AA+级分离债的到期收益 率约为5.9%。08葛洲债与08青啤债的平均剩余期限为4.74年，与08康美债的 剩余期限较为接近；而08葛洲债与08青啤债的平均到期收益率为5.59%，与康 美债之间约10bp的利差(可视为中等期限AA级与AA+级可分离交易转债的信 用利差)。根据AA+级收益率数据以及等级间利差数据，预计6年期AA级的09 长虹债上市后的到期收益率约为6.9%。 可分离交易转债上市定价——案例分析 本期可分离交易转债的票面利率为0.8%，因此估计09长虹债的纯债价值 落在[70.45,71.22]间的可能性较大，中值为70.83。 可分离交易转债上市定价——案例分析 2. 权证价值 采用B-S模型计算09长虹债的权证价值。公式中的参数设置如下： 初始行权价：5.23，权证的存续期为2年；以一年期定存2.25%为无风险利率； 权证行权比例为1：1；8月18日收盘价格为5.11元，历史波动率约为70%(250 日)，因此可将股价、波动率变化范围分别设在[5,5.2]及[65%,75%]。 普通可转债上市定价 普通可转债作为路径依赖的美式期权其定价方法较为复杂，传统的B-S 定价公式，二叉树模型及Monte Carlo模拟都不能满足转债定价的需求。目 前市场上采取的如下定价方法往往忽略了转债的某些条款，以致定价结果出 现较大的偏差。 单纯用B-S欧式期权定价模型来为转债定价。此种定价方法显然忽视了各 种附加条款对于转债价值的影响。 利用二叉树模型对转债定价。该模型考虑了到期赎回条款对转债价格的 影响，但未考虑具有路径依赖特征的其他条款。 Monte Carlo模拟方法通过生成多条路径，对解决路径依赖的期权定价虽 有所帮助，但对美式期权的定价则显得力不从心。 仅根据已上市转债的纯债溢价率和转股溢价率来估计转债上市的价值范围 普通可转债上市定价——案例分析 例5：以今年必威体育精装版发行的普通可转债王府转债为例。 王府转债条款： 普通可转债上市定价 1.纯债价值 王府转债信用等级为AA，且无担保。通过收益率曲线来估算其纯债价值。 先计算出银行间企业债AAA企业债与AA无担保企业债即期利率曲线的利差，再 将交易所AAA企业债即期利率曲线上浮相同幅度，得到王府转债1-6年期参考 即期利率。依次为：4.08%、4.68%、5.67%、6.39%、6.71%和7.11%。 普通可转债上市定价——案例分析 由推算出的王府转债1-6年期即期利率，可得纯债价值为82.83元，纯债到 期收益率为5.75%。以到期收益率5.75%为基础，构建其到期收益率与纯债价值 的测试表，得其纯债价值的区间为81.91-83.74元，中值为82.825元。 普通可转债上市定价——案例分析 普通可转债上市定价——案例分析 设王府井正股价格在[32.5,34.5]范围内波动，根据其转股比例为2.98， 则王府转债的转股价值应在[96.85,102.81]。再结合市场可转债的平均转股 溢价率，预计王府转债的上市价格将在[133.8,142.0]。 综合市场平均纯债溢价率和平均转股溢价率，预计王府转债上市价格将 在[132.4,142.0]范围内。 可分离交易转债融资优势 产品设计灵活、无最长期限限制 可分离转债在存续期限、权证条款等方面受限较少，产品设计比较灵活。与传统可债相比，可分离转债无最长存续期限限制。另外，发行人可对权证行权价格、行权期间或行权日、行权比例等要素进行灵活设计，以满足自身融资需求。 可分离交易转债所附权证深受市场追捧 由于可分离交易转债附认股权证，在国内权证市场异常火爆的情况下，深受市 场追捧，并为投资者热烈欢迎，因此发行难度低，融资效率高。 向市场传递积极信号 可分离交易转债的发行人只有通过提升业绩促进股价走强，才能获得更多的再融资。因此，作为一种序贯融资的产品，发行人向市场传递的是自身作为一个高质量或成长性较好公司的信号。 三、可转换债券的法律依据 具备健全的法人治理结构 公司章程合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全，能够依法有效履行职责； 公司内部控制制度健全，能够有效保证公司运行的效率、合法合规性和财务报告的可靠性；内部控制制度的