曲美家具等待IPO宴 无PE光顾成长性遭疑.doc

曲美家具等待IPO盛宴 无PE光顾成长性遭疑 　　证监会的新股发行政策调整，曲美家具很快就领悟了。 　　在曲美家具刚刚披露的招股说明书当中，增加了一项融资项目，募集近2亿元用于偿还之前欠下的银行贷款，也就是说，用相对成本更低的股权直接融资置换成本较高的银行贷款，而省下来的利息自然就是利润。 　　看似合理，实则不然。因为如果公司不在产品竞争力所决定的毛利率上寻求增量，而是将10.8亿元募集资金中的4.2亿元都用来在期间费用上找利润，又如何谈及业绩的成长性？ 　　显而易见，公司上市前没有引入任何一家战略投资者，恐怕不能用不愿意和不缺钱这种理由来解释，而这种绕过战略投资者，直接面向广大投资者公开发行，恰恰也正是当前有A股特色的IPO。 　　省出来的利润 　　由于上一轮IPO取消了上市公司的超募资金，从而导致公司在公开发行定价时，不得不人为压缩发行价，而价格的扭曲随即引发了二级市场更大的炒新热情，反而使得募集资金的配置更加不均衡。 　　基于此，在今年两会期间证监会主席肖钢在接受记者采访时表示，将适当放宽一些上市公司的募集资金的使用，不再将公司的募集资金总额和公司募投项目资金需求量强制挂钩，也就是说，允许上市公司通过募集资金补充流动资金和偿还银行贷款。 　　而之前这些项目是不允许单独写入募投项目当中的，很多上市公司都是在上市后利用超募资金完成上述资金需求的补充。 　　基于证监会的这一必威体育精装版政策调整，在刚刚完成预披露的曲美家具招股说明书中的募投项目，有2亿元是用于偿还银行贷款，有1.8亿元是补充流动资金。 　　公司的借款主要源于2011年7月与建设银行北京鼎昆支行签订的固定资产贷款合同，当时贷款总金额为1.8亿元，贷款期限为5年，所贷资金基本用于公司东区生产基地1-4号厂房建设和1-3号厂房的生产设备购置。 　　按照公司在招股说明书当中所述，截至今年招股说明书签署日，账面上还有1.22亿元的长期借款本金和1194万元的利息尚未支付，此外，还有2500万元的短期借款尚未偿还，而按照公司此前和银行签订的贷款合同约定，公司是可以与银行协商提前偿还部分或者全部本金，因此，公司计划使用本次募集资金当中的1.99亿元用于归还上述长期和短期银行贷款。 　　利用直接融资成功来替换或补充间接融资，有利于降低公司财务费用和融资难度。公司解释称。 　　除了这笔用于还贷募集资金之外，公司此次募集资金还有2.2亿元是用于品牌推广费用，其中自然也包括广告费，按照会计准则，这些费用都将被计入到公司的销售费用当中。 　　在公司看来，消费者选择购买其所从事的耐用消费品时，对其品牌美誉度非常看重，因此公司必须要在品牌推广上投入大量的费用，同时，这些费用投入之后短期之内还不一定有明显效果。 　　在公司历年的销售费用当中，占比最高的除了销售门店的租赁费用和人员薪酬支出之外，就是广告费和业务宣传费，2013年支出约2441.61万元，占到销售费用比重大约在16%左右。 　　而此次，公司将直接拿2.2亿元的募投资金投入到品牌推广费用当中，这笔从资本市场上获得的费用几乎是零成本的。 　　一面是财务费用，一面是销售费用，募投资金在这两项费用上的投入就达到4.2亿元，占到公司总募集资金额的40%以上，而大量期间费用的节省，最为直接的体现就是公司净利润率的提升。 　　但是值得注意的是，公司这几年来在毛利率上的变化幅度却并不大，在2012年公司新建的东区生产基地投产之后，也没有太大改观。从2011年到2013年的3年间，公司的产品综合毛利率分别为38.1%、38.3%和39.4%。其中，对于占公司主营业务比重最大的人造板类家具和综合类家具来说，这3年来的毛利率实际上是呈现略微下降趋势的。 　　不难看出，公司在募投项目投入上很大一部分精力都用在压缩期间费用，从而在短期内提升净利润上，至于以产品竞争力为依托的毛利率提升，还没有看到有任何成长性的迹象。 　　审核制的最后盛宴 　　以较低成本的募集资金投入实现产能和渠道扩张，从而在短时期之内推动业绩的快速增长，在此前A股上市的新股当中，已经成为一种潮流。但是值得注意的是，如果没有A股二级市场高估值套现，这种低成本的直接股权融资仅在一级市场上根本无法实现，更无法打动战略投资者。 　　根据曲美家具所披露的招股说明书显示，公司上市前的股权构成是17名自然人股东，这其中，创始人赵瑞海及其家族成员赵瑞宾和赵瑞杰3人的持股比例高达97.1%，其余不到3%的股权基本都是在上市前分配给公司的各个管理层成员持有；即便是在上市后，赵瑞海家族持股的比例也高达72.81%。 　　显然，曲美家具是一家典型的家族式企业。而这样的一家家族式企业，绕开战略投资者，直接进入二级市场公开发行融资，此前在A股的上市新股当中也并不鲜见。 　　这一类公司能够成功在A股实现公开发行融资，除了目前