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第六章 资本成本与资本结构 公司资本成本 杠杆分析 资本结构理论 第一节 公司资本成本 一、公司资本成本的概念 公司资本成本是为公司现有资产筹资的资本机会成本。它是公司各种资金来源资本成本的加权平均值。 加权平均资本成本的逻辑 假设某公司债务的资本成本为10%，股票的资本成本为15%。一投资项目的内部收益率为13%。公司是否应实施该项投资？ 如果公司通过债务筹资，IRR10%。 如果公司通过股票筹资，IRR15%。 公司资本成本：一个例子 某公司目前的帐面资产收益率为25%。该公司在考虑一扩建的项目。项目需要的期初投资为3000万元，每年的税后现金流量为450 万元，寿命期为无限长。项目的风险与公司现有资产的风险相同。 该项目的内部收益率：IRR=450/3000=15% 15%小于公司现有资产的收益率，是否应否定该项目？ 内部收益率是否超过投入资金到该项目中的外部投资者所要求的收益率？ 如果公司是全股权融资，投资者要求的收益率计算： 资产的价值 =股票的价值 资产的风险 =股票的风险 资产的收益率 =股票的收益率 投资者要求的资产收益率 =投资者要求的股票收益率 如果公司是部分债务筹资、部分是股权筹资，投资者要求的收益率计算： 资产的价值 =债务与股票组合的价值 资产的风险 =组合的风险 资产的收益率 =组合的收益率 投资者要求的资产收益率=投资者要求的组合收益率 组合的收益率=0.3x8%+0.7x14%=12.2% 如果该项目筹资结构与公司现有的资本结构相同，则投资者要求的收益率为12.2%。 IRR=15%12.2%，该项目是好的投资。 公司资本成本的计算步骤： 计算每种资金来源在公司总资金来源中的价值比例； 计算每种资本来源的资本成本； 计算加权平均的资本成本。 二、各种资金来源资本成本的计算 债务的资本成本 债务的资本成本是债务的所支付的利息，即债务的利率。 债务的利率是债务的市场利率，而不是票面利率，或过去的利率。 如：某公司在两年前发行了十年期零息债券，面值为1000元，目前的价格为403.88元。该债券的成本为： 债务的税后资本成本 债务的利息是税前支付的，因此，债务的资本成本应该是税后资本成本。 税后资本成本=rd(1-T) 式中：T——公司所得税率。 在上例中，如果公司所得税率为33%，则债务的税后资本成本为： 12%(1-33%)=8.04% 优先股票的资本成本 企业发行优先股票，要定期支付股息。优先股票的股息即为优先股票筹资的成本。 但与债务不同，股息在税后支付，优先股票没有到期日。 优先股票的资本成本计算公式为： rp=dp/p0 企业破产时，优先股票的求偿权位于债权人之后，所以优先股票的风险大于债务的风险，这就使优先股票的股息率大于债务的利率；此外，优先股股息是从税后支付，所以优先股的资本成本明显高于债务的资本成本。 普通股票的资本成本 普通股股权资本有两种来源：发行新股；留存收益。 普通股票资本成本的估计方法： 资本资产定价模型（CAPM） 假设无风险利率为6%，市场组合的期望收益率为12%，股票的β系数为1.2，则有： re=6%+1.2(12%-6%)=13.2% 股息贴现模型 如果公司的股息按不变的增长率永久增长，则可用如下公式计算普通股票的资本成本。 这种方法是计算普通股票资本成本常用的方法，实践中遇到的主要困难在于估算股息的预期年增长率。 债务利率加风险报酬法 一个公司的普通股票由于其风险高于公司的债务，因此，其资本成本也高于债务的利率。作为一种经验公式，普通股票的资本成本可按下式计算： 式中的RPe是普通股票相对于债务的风险报酬(Risk Premium)，只能根据经验估计。 三、关于资本成本应注意的问题 在完善的资本市场上，公司资本成本与公司的资本结构无关。 加权平均资本成本公式中权重的确定 权重是指每种资金来源在公司总的资金来源中所占的比例。 理论上，权重应按每种资金来源的市场价值计算。但在实务中，经常按帐面价值计算。 资本结构的动态管理：一个公司在确定了目标资本结构后，并不是严格按此进行筹资。由于筹资规模影响筹资成本，因此，公司实际的资本结构可能有时高于或低于目标资本结构。 公司资本成本可能的误用 在实际中，经常将公司的资本成本与投资项目的资本成本相混淆。 公司资本成本反映公司的经营风险，而投资项目的资本成本应反映该项目风险的大小。 只有在两者的风险相同时