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浅析股票发行注册制对壳公司价值的影响 　　【摘要】本文通过探讨在不同时期下壳公司的价值来源，认为在没有完全放开股票发行注册制以前，壳公司的价值依然存在，但其价值会随着注册制实施窗口的临近而普遍贬值。 　　【关键词】注册制；壳公司；重组；借壳上市 　　一、发行制度与壳资源 　　（一）发行制度 　　我国的股票的发行制度自上世纪90年代以来主要经历了两个阶段，即1993至2001年实行以政府行政干预为主的审批制，2001年至今实施的是以市场为核心的核准制。经过近20多年的发展，我国的股票发行制度得到了巨大的发展。随着资本市场的发展及社会主义市场化改革，股票发行注册制逐渐得到人们的关注。核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件；还对发行人是否符合发行条件进行实质审核。注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。申报文件提交后，主管机关不作出价值判断。经过法定期间，若无异议，申请即自动生效（沈朝晖，2011）。在核准制下，公司上市有着严格条件限制，且IPO上市经历的时间长，成本高，同时承担较大风险，许多中小企业尤其是中小民企很难达到IPO的要求。因此很多公司只能选择借壳上市这条路来进行上市融资。若在注册制下，公司申请IPO，只要符合上市的基本条件即可，并不受制于监管部门的价值判断，这对于企业尽兴上市融资降低了门槛。在从核准制向注册制的过渡中，进一步完善退市制度是必不可少的环节。目前，我国的股票退市制度还不完善，但是在公司低门槛入市的注册制下，完善的股票退市制度是保证股票市场健康发展的关键。 　　（二）壳公司 　　壳公司通常来说，指的是经营状况差、营业收入为负或者亏损的上市公司。壳公司一般来说主营业务收入不足一亿元或者不存在主营业务，其价值主要是由于上市资格授予的特殊权利和垄断地位而带来的特殊价值。如600234（山水文化）和600696（匹凸匹），其主营业务分别为自有房屋租赁和房地产综合开发，2015年中报营业收入仅为548.98万元和-3585元，其保留的仅仅是壳资源。 　　二、注册制对壳公司价值的影响 　　（一）壳公司的价值来源 　　对于壳公司价值的研究，张耀辉（1998）和张海琳（2000）指出壳的价值并不是壳公司资产的价值而是控制股权的价值，这部分价值被成为市场溢价（舒子仪，2014）。20世纪70年代，Black和Scholes提出了期权定价模型，这一模型把期权的价值融入到企业价值评价中，使企业价值评价体系更加完善（丁婧，2015）。 　　笔者认为，壳公司的价值主要由基本价值、控制权价值和公司重组期权价值三部分构成。基本价值表现为公司的净资产，可以用账面价值来衡量。控制权价值即公司未来要进行重组或者借壳上市时获取控制权的价值。公司重组期权价值是指公司具有重组或借壳上市预期权利而产生的预期价值。其中，对于壳公司来说，公司的市场溢价主要由于后两者导致的。 　　（二）注册制影响壳公司价值的途径 　　1.基本价值 　　注册制下，非上市公司上市的成本降低，同时企业融资成本下降。壳资源公司相对于非上市公司独有的税收优惠和政策福利价值逐渐下降。因此，壳公司在市场中竞争力下降，可能导致资产负债表进一步恶化，使公司的基本价值进一步下降。 　　2.控制权价值――上市资质的供求分析 　　壳公司进行重组或者借壳上市时，借壳公司需要获得壳公司的控制权以便以后注入自身优质资产从事实现间接上市。舒子仪认为控制权市场发挥的有效价值体现在协同效应、优化资源配置以及改善公司智力结构等方面（舒子仪，2014）。在股票发行注册制下，由于上市门槛降低，壳资质的供给增加，假定上市的需求不变，那么公司寻求壳公司控制权的动机就会下降。使得壳公司的控制权价值下降。 　　3.公司重组期权价值 　　重组期权价值把金融市场和企业决策完美地结合在一起，把对未来机会的选择运用到企业内部中（丁婧，2014）。购买壳公司实质是获取上市公司直接融资的权利。若购买壳资源后进行优良的资产注入，使得内部收益率显著高于行业一般水平，那个公司可以选择进一步融资，因此是拟借壳上市公司的一种选择权。对于这种期权的价值笔者认为有两方面原因造成。一是受到投资者对壳公司被借壳后的价值预期影响。以600234（山水文化）为例，在2015年3月31日终止重大事项重组后承诺6个月内不再筹划重大事项重组。此时公司的主营业务为自有房屋租赁，从重组的方面来说是一个干干净净的壳资源。同年10月9号，公司公告称进行非公开发行股票停牌后进行拟筹划重大事项连续停牌。若非公开发行股票成功实施，公司实际控股股东将发生改变，使得山水文化的重组期权价值增加。2015