投资学有效市场假说和行为金融理论精读.pptx

第六章有效市场假说和行为金融理论第一节有效市场理论一、经典有效市场理论形成1、股票价格的随机游走(randomwalk)早期的EMH建立在随机游走模型（randomwalk）基础之上，源于法国数学家巴施里耶（Bachelier）的博士论文《投机理论》。随机游走过程的基本表达为：价格的随机游走并非说明市场是非理性的。将随机游走的概念连续化，这一概念就演变为所谓的布朗运动（Brownianmotion）：一个以时间为自变量、随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量是独立同分布的随机变量。1959年，罗伯茨和奥斯本将“随机游走”和“布朗运动”概念正式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。1965年，萨缪尔逊正式提出有效市场假说（EMH）。1965年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为“有效市场”，此后学术界开始了有效市场假设的完整讨论。1967年，罗伯特在讨论会上没有公开发表的发言，将有效市场从信息集的角度在形式上分为三类：（1）弱型有效假设（WeakformEMH）;（2）半强有效假设（Semi-strong-formEMH）;（3）强型有效假设（Strong-formEMH）。1970年，法玛（Fama）在一篇经典性的综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价格总是‘完全反映’可接受信息的市场称为‘有效’的”这一有效金融市场的经典定义。Fama有效市场模型 这里，为证券在时间的价格；为证券在时间区间回报率；为投资者在时间可以获得的信息。  如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息不能获得超额利润。超额利润为：在有效市场中，超额利润为零，即：二、三种效率市场假说（1）弱式有效假设（2）半强式有效假设（3）强式有效假设三者之间的关系 三、有效市场假说的意义1、理论意义EMH是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。2、现实意义（1）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。（2）如果市场有效，技术分析是无用的；基本分析也是无用的。（3）有效市场中证券组合管理的功能是满足组合管理的分散风险需要，而不是“战胜市场”（beatingthemarket）.（4）投资指数基金以一种理想投资决策。四、EMH的理论基础EMH理论基于三个逐渐放松的假设之上：（1）投资者理性；（2）即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分相互抵消；（3）市场力量会自动消除同方向的非理性。（套利力量）。第二节证券市场有效性检验一、弱有效市场假说的检验弱有效假设着眼于历史价格信息分析的无效，检验的出发点在于价格时间序列的相关性。1、相关性检验2、游程检验3、方差比检验法4、过滤法则（filterrulers）检验法上证指数收益率序列的自相关检验2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列上证指数收益率序列的游程检验基于过滤法则的投资策略中国市场检验以上证综指为研究对象进行过滤法则检验，研究区间为2000年1月至2011年12月。为模拟交易策略，将涨跌幅X%设定0.5%，以每个交易的收盘价为基准，涨幅超过0.5%即建立一个空头头寸而买入，跌超过0.5%即建立一个空头头寸则卖出。扣除印花税与交易佣金的交易成本后，得到的交易策略模拟累计收益率结果如图6-3，显著战胜市场持有期收益。交易策略模拟结果：买入持有Vs过滤策略二、半强有效市场假说的检验半强有效假设着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响。检验的一般方法：事件研究法事件研究法及应用1、估计α和β，确定期望收益率，2、计算AR与CAAR超额收益率AR、平均超额收益AAR累积平均超额收益率CAARCAAR与半强有效市场Fama等人的实证研究三、强式有效市场假说的检验对强式有效市场的研究主要集中在掌握公司内幕人员、证券交易所的专家经纪人，通过测试他们从事交易能否赚取超额收益来检验强式有效性。高送转公司超额收益CAR（-50，+50）高送转事件按照送转比例划分的CAR第三节行为金融对有效市场理论的挑战自20世纪80年代以来，出现了大量否定有效市场检验的实证研究。表现为一些无法解释的市场异象（marketanomalies）。学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其它领域的解释。这时，以心理学为研究基础的投资者决策分析，重视投资者心理因素对市场价格行为的影响。大量心理学和行为科学证据显示：投资者