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XH:【中银分析】美国经济前景模糊 （一）经济增长前景模糊 我们可以想象美联储内激烈的争吵声又提高了几分贝，因为7 月份就业数据意外超出预期，令前景更加扑朔。7 月非农就业增长了16.3 万人，市场预期中值为10 万人；私人部门增长了17.2 万。从构成来看，这更像是一次“正常的”增长，之前萎缩的教育医疗和娱乐餐饮行业增长又回到均值水平，专业服务行业增长仍然稳定，而制造业就业也显著增长。 图1：美国各行业非农就业增长 资料来源：CEIC，中国银行 这样的数据意味着美联储可能还要观望几个月，这和我们之前的预期相同，1 个月的数据不足以改变判断。当前的局面和2010 年有些相似，当时非农就业在快速增长后连续3 个月低迷，之后开始回升，但美联储仍然推出了QE2 ；当然不同的是那时通缩风险明显比现在要高。当前的就业改善还不具备趋势，其他维度的数据并不同步。7 月份平均时薪环比增长只有0.1% ，周平均工作时间持平，隐含的薪酬收入增长只有0.2% 。家庭调查更是显示出相反的方向，失业人数增加4.5 万人，就业人数减少15 万人，失业率回升0.1 个百分点至8.3% 。虽然家庭调查月度波动较大，不宜过度解读，但失业率回升本身很可能是对之前过快下降的一种修正，表明失业仍维持在很高的水平 图2：美国就业家庭调查 资料来源：CEIC，中国银行 除了就业这一点亮色以外，美国经济表现出更多减速的信号。美国二季度经济增长季比年率为1.5% ，略高于市场预期。其中消费支出贡献1.0 个百分点，主要来自服务支出，而耐用品变成了负贡献，因为汽车消费的下滑。固定投资贡献了0.8 百分点，企业投资贡献不错，住宅投资也继续增长；净出口和政府支出则是负贡献。二季度最终国内需求仅贡献1.5 百分点，比过去一年明显减少，这进一步验证了经济减速的趋势。而来自于欧洲危机和国内财政断崖的影响，经济在下半年难有起色。 图3：美国GDP增长构成 资料来源：CEIC，中国银行 美国经济分析局（BEA ）对过去3 年的增长数据进行了修正。虽然今年一季度的GDP 规模变化不大，但2009 年GDP 的下滑在修正后要略浅一些，意味着复苏以来的增长速度更慢了。下调最多的是企业设备软件投资，其次是耐用品支出，而上调大多来自服务支出和建筑投资。这一次修正不太影响未来的增长趋势预期，但仍然显示增长动能比之前认为的还要弱一些，这增加了对经济的担忧。 图4：美国GDP数据修正比较 资料来源：CEIC，中国银行 6 月份房屋销售也出现反复。新屋销售下降8.4% 至年率35 万套，成屋销售下降5.4% 至年率437 万套。虽然存货同时下降，但供给月数仍然分别回升至6.6 和4.9，继续高于长期均值，显示房屋市场的复苏仍然是一个缓慢的过程。房屋市场也并没有出现恶化的证据。受困房屋的占比仍然维持在25% ，比年初明显好转，首次购房比例略微降至32% ，全国不动产商协会指出正常水平应该在40% ，投资购房和现金购房比例则略有回升。抵押贷款申请指数维持在近月水平附近，也高于年初时。各个价格指标，包括新屋和成屋的销售中价也开始上涨。这些因素表明房屋市场仍在缓慢复苏之中。 图5：美国房屋销售量 资料来源：CEIC，中国银行 6 月份收支数据更加明显的表现出美国家庭在支出上的谨慎。由于薪酬的增长，美国家庭名义可支配收入环比增长了0.4% ，实际可支配收入也增长了0.3% ，然而实际消费支出却是零增长，主要来自非耐用品支出下滑，而耐用品和服务支出也没有增长。今年上半年和去年年末相比，实际可支配收入增长了2.7% ，但实际消费支出仅增长 0.9% 。正如我们在去年年报中指出的，大部分的收入增长都转为了储蓄，储蓄率已经从最低时的3.2% 回升至4.4% 。我们认为这种局面还会持续，而收入压力也会增强。虽然近期能源价格下降带动通胀走低，支撑了实际收入增长，但其影响和通胀上升时相比是不对称的。当能源价格上涨时，消费者被迫降低其他支出，反应要快一些；而当能源价格下降时，带来的“额外收入”反应却比较滞后，且很多转为了储蓄，这是消费行为决定的。因而虽然我们认为能源价格还会有一波下降，但其对消费的支撑将会比较弱。 图6：美国家庭收入和储蓄率 资料来源：CEIC，中国银行 另外一个低迷的信号来自PMI，如我们所预期的，全国性的ISM 制造业指数最终追随地方PMI 指数下滑，6 月份下降3.8 至49.7，7 月份也基本持平在49.8% 。这是2009 年8 月以来该指数首次跌至50 这一荣枯分水岭之下。6 月份新订单指数大幅跳水了12.3 个点至47.8 ，生产指数下降4.6 至51 ，存货指数下降2.0 ，供应商交货和就业指数变动不大。这暗示未来的制造业活动也将会收缩。由于制造业活动对经济周期反应最为敏感，这