三论中国上市公司特的治理结构.doc

三论中国上市公司独特的治理结构 2003年01月29日16:23:52　21世纪经济报道　  　　美国也有股票价格和公司治理发生直接关系的情况。美国杂志《businessesweek》（商业周刊）定期为上市公司董事会治理情况排名。其中一个案例是迪斯尼排得很低，股价也相对比较低。这个名单出来后对迪斯尼有很大的压力。因为股东看到了股票低的原因是股票比较差。在社会压力下，迪斯尼使用了一些简单的方法来改组，之后股票上升，大家皆大欢喜。　　中国股票市场有自己的独特性。这种独特性有的时候给我们带来困扰，有时候却为我们提供了一种独特的机会，来研究用其他国家数据很难研究的问题。　　　　【讨论一】　　进入ST：福兮祸兮？　　发言人：白重恩刘俏宋敏　　企业的投资者（所有者）和管理者可能有一种矛盾，原因是管理者可能利用它的权利来谋取私利；另外，股东之间也会有利益的冲突，大股东可能利用隧道效应来剥夺小股东的利益。如果有这两种情况出现，企业有控制权的人就有可能获得利益，也就是说，控制权是有价值的。　　然而，控制权的价值到底有多大？　　现有的文献中有两个测算控制权规模的方法。第一个，一个股东将所持的30％的股票卖给另一个人，交易中公司的控制权就有改变。此时股票价格往往高于市场价格，这两个价格之间的差别，就是公司控制权所带来的价值的一个估计；第二个，有的国家有两类股，一类股有投票权，另一类股没有投票权。　　有投票权的股有控制权，没有投票权的股没有控制权。这两类股的价格是有差距的，他们分红的权利也是不一样的。　　这两类股的价格差距就是估计公司控制权价格的方法。　　各个国家公司控制权的价格不同，有的相当大，控制权是股票价格的80％；有的相对小一些。这里面还有一　　个问题。控制公司的时候得到的好处，也许会在同他人的竞争过程中让出一些。比如说有两个大股东，分别在市场上收购股份，以求能得到控制权，我们想研究的是，如果突然引进了这样的对控制权的竞争，对小股东的利益有什么影响。　　这方面实证研究相当少。一位芝加哥商学院的教授，在1994年一篇文章中　　举了个例子：某家族对公司有绝对的控制权，所以其他人没有办法竞争控制权。突然大家长去世了，几个儿子的关系相当不好，不能协商解决问题。其他人看到了这是一个可以竞争公司控制权的机会。于是，这家公司的股价因为这件事涨了40％。这是一个明显的例子，说明控制权的竞争能为小股东带来利益。　　这只是例子，而中国的ST股为我们提供了一个独特的机会来系统的研究这个问题：引进竞争机制，对公司股价有什么影响。一个公司进入ST不是好消息，进入ST之后，就会受到很多限制，这是一个灾难性的问题。可是如果看这些公司的股价表现，你就会发现情况刚好相反。从ST宣布的3个月前，到ST宣布后的18个月的时间窗口里面，会发现这些公司的平均回报率比市场平均回报率高29％。这就是坏消息变成好消息——对公司来说是坏事，对股东来说反而是好事。　　这看起来很奇怪，但是仔细研究就知道。在我们国家，公司大股东对公司的控制往往很严格。因此，在一个公司没进入ST之前，他对公司的控制权是很保险的，其他人对公司控制权无法竞争。可是一旦进入ST，各方面的压力要求公司重组。如果大股东自己重组不成功，就会让别人来帮他重组。在这个过程中，就会有不同的重组计划来相互竞争，这种竞争会给小股东带来好处。ST公司中，最大股东的变化相对比较频繁，而没有进入ST的公司，最大股东变化很不频繁。所以，进入ST，可能启动了对公司控制权的竞争的市场。有了竞争市场后，大家提出各种各样的重组计划。有些计划包含公司对企业注入新的资产，或者进行资产置换；在这个过程中，公司的价值增加，小股东得益。　　究其根源，人们有很强的积极性去竞争控制权，是因为得到控制权后可以得到私利。得到私利是目标，进行重组是手段。进行重组所花的钱应该少于最终得到的钱。做投资就是为了得到公司的控制权，这些投资引起了公司股价的上升，股价的上升是公司控制权所能得到利益的下限。　　我们建立一个理论模型来研究问题。模型中有一个现有的大股东提出重组计划。假定他很难改变自己的重组计划，就会有新的人提出和他竞争的计划。什么时候新的人比较容易出来呢？我们推测结论是，当第二大股东到第九大股东股权比较集中的时候，他们就比较容易达成一个协议，来和第一大股东进行竞争，这个公司得到超额回报的概率就比较高，重组成功的概率也比较高。　　另外，也要看公司负债水平对这两点的影响。当公司负债水平比较高的时候，差额回报比较低。重组成功的概率也比较低。　　因此，ST公司有超额回报存在的原因是，ST开启了公司控制权的竞争市场。因为有竞争，会对公司进行重组，从而对公司注入新优良资产。　　　　盈余管理：