新常态的货币政策分析 .doc

一、前 言 壹、專題分析 新常態的貨幣政策分析 連文榮 中華經濟研究院國際所研究員 蔡依恬 中華經濟研究院國際所輔佐研究員 在2007年及之後幾年的全球金融風暴吹襲之下，不但全球經濟受到嚴重打擊，全球各國央行普遍都處於高度警戒狀態，部分國家央行更採取極為激烈的貨幣政策來因應（如美國的量化寬鬆貨幣政策）。在風暴之後，對於全球經濟的發展，出現新常態（New Normal）的用語；而在貨幣政策上，也將過去個別國家有別於其常規（傳統）的非常規貨幣政策（Unconventional Monetary Policy）擴大為全球範圍的非常規貨幣政策，以便與新常態經濟對應。 本文主要參考國際貨幣基金（IMF）總裁拉加德於2015年3月22日的演講內容，文章內容將從非常規的貨幣政策說起，因在介紹新常態經濟之前，必須說明非常規貨幣政策的發展；還說明非常規或政策的特質，最後為結論。 二、從非常規至新常態 以時間的先後順序來看，非常規的用語早於新常態，而有別於常規的貨幣政策就是非常規的貨幣政策，所謂常規的貨幣政策，就是以利率及貨幣供給為核心工具，透過利率的升降來調節市場的流動性，並消費及投資行為，來達到影響總體經濟的政策。當一國經濟受到金融危機的外部衝擊後，經濟出現減緩的現象，金融市場處於流動性緊縮狀態，為增強市場的流動性，央行一般會採取降息以增加市場上的貨幣供應，活絡資本市場，以期能達到刺激景氣之效。然而，當遇到2007年至2009年的全球金融風暴之際，由於其衝擊力道造成全球各國普遍出現金融與經濟雙重危機時，僅僅透過常規手段並不足以激勵市場的反彈。尤其是當利率降到零利率邊界或進入零利率陷阱後，降息行為更是無能為力。 在常規貨幣政策失效的情況下，迫使央行必須採取更激烈政策來因應，因此非常規的貨幣政策便應運而生。亦即，非常規貨幣政策是在沒有降息空間或利率的市場運作機制嚴重受阻的情形下，央行透過調整資產負債表的結構或膨脹資產負債表的規模直接向市場注入流動性的行為，以保證在利率極低的情況下繼續維持市場的流動性。 至於新常態經濟是指在2008年之後，全球經濟出現人口成長停滯、新技術仍在創新但並未達擺脫經濟衰退的程度、投資報酬率下降、實質利率為負及潛在經濟成長率下滑等問題，因而形成低成長與高波動、流動性過剩、貿易保護主義升溫及地緣政治緊張的情勢。於新常態經濟之下，傳統國際組織如聯合國（UN）、世界貿易組織（WTO）和國際貨幣基金（IMF）的影響力下降，先進與開發中國家開始積極建立新的經濟秩序，如TPP、RCEP IMF總裁拉加德對於非常規貨幣政策是相當支持的，因此曾在多此的公開演講中讚譽在金融風暴期間及之後採取非常規貨幣政策的國家，但顯然拉加德也同意非常規貨幣政策有其溢出效應，然而卻是正、負面並存。主要的正面溢出效應是2007 年爆發全球金融危機後，非常規貨幣政策（包括大量購買政府債務）防止了金融市場崩潰，並支持了先進經濟體和其他經濟體的復甦；如果沒有採取這些非常規工具，世界將會陷入類似於上世紀30 年代的蕭條。但非常規貨幣政策導致金融穩定風險積累起來，所以也對新興市場產生了負面溢出效應。在2009年到2012年底之間，新興市場接受的資本流入總額達4.5兆美元，約占同期全球資本流量的一半。這導致新興市場的債券和股票價格大幅上漲、貨幣升值。IMF的研究顯示，這些效應大於過去常規政策引發的效應。這些溢出效應給新興市場的金融穩定帶來風險，因為政策變化很容易導致資本流動的突然逆轉。在2013年夏天美國貨幣政策剛一出現調整跡象，就足以引起金融市場和資本流動的劇烈波動，一直持續至2015年全球仍籠罩在美國聯準會何時升息的不確定之中。另外，如果溢出效應導致這些新興市場的需求持續疲軟，則中國大陸的出口將無法置身事外而會受影響。 至於新常態經濟下的非常規貨幣政策，似乎不應僅關注傳統的價格穩定目標，雖然價格穩定是必要的，但不足以保證金融穩定。有時候，低通膨實際上伴隨著金融失衡的醞釀，這就是為什麼政策制定者需要更加關注金融穩定。而總體和個體審慎政策是維護金融穩定的第一選擇，這些政策可以對那些風險正在增加的部門有更強的針對性。許多國家目前正在採納強有力的總體審慎（macroprudential）框架，這種框架有相關制度作為支撐，並具有一系列新工具。 由於政策的有效性可能因政策工具不完備或制度缺陷而受到限制，因而也可能產生不利的副作用，於是貨幣政策有時可能需要在金融失衡加劇的情況下逆勢操作。 隨著各國加強以經濟發展為目標的總體審慎政策，若將此一政策決策權賦予已具有貨幣政策的央行，則對央行的獨立性角色將受到質疑，但也許可以進行評估，像愛爾蘭和紐西蘭的做法。另一個選擇是將這兩項職能賦予中央銀行，但需建立必要的治理結構，使這兩項職能在一定程度上分離開來而不損及獨立性，如英格蘭銀行。