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对价显示诚意 业绩稳定成长 ——索芙特股改方案解读 □申银万国索芙特股改项目组 索芙特股改方案为流通股股东每10股获得4股，并附加追送股份承诺，其对价水平超出同期推出方案公司的平均水平（每10股送2.85股）多达1.15股（每10股）。 按最近30个交易日的均价8.67元计算，索芙特的流通股股东在股改方案实施后，平均持股成本将下降到6.19元，方案充分保障了流通股股东的利益。 追送股份的承诺显示了公司大股东对公司未来继续保持绩优和稳步成长的信心，并将有效控制公司股价不致因业绩预期不明朗而大幅波动，给予了投资者长期持有公司股票的信心。 股改对价计算中，将索芙特公允市盈率定为16倍，明显低于国际化妆品行业的平均水平20.74倍。公司主业良好的发展前景与公司产品较强的盈利能力使公司的股票正逐步进入机构投资者的视野。 一、有诚意的股改方案 1．对价水平位居前列 第二批试点股改企业推出的方案平均为每10股流通股获得3.31股对价，9月份股改全面推开后平均对价水平有所下调，如9月19日推出的股改方案平均对价下降到10送2.91股左右，最高的也仅为10送4股。9月26日公告的深圳8家企业平均对价水平为10送3.09股，沪市公告的12家企业平均对价水平为10送2.68股，20家企业平均为10送2.85股。索芙特的对价水平高于此平均值达1.15股，也是同期股改方案中对价水平最高的。 第一批试点 第二批试点 9月12日 9月19日 9月26日 平均对价 10送3.5 10送3.38 10送3.12 10送2.91 10送2.85 最高对价 10送5 10送4.5 10送4附加 10送3.5 （除索芙特外） 索芙特对价 10送4 从股改以来的对价总体趋势看，对价水平总体呈逐步下降的趋势，一定程度上影响到了市场对股改的预期。而索芙特推出10送4附加追送股份承诺的对价方案，显示了公司非流通股股东的诚意及对公司预期发展的信心。 2．大股东将继续保持对公司的控制力 索芙特10送4的对价安排是有充分基础的。从表面上看，在执行对价安排后，索芙特第一大股东索芙特科技的持股比例将从28.50%下降到20.51%（其中包括为中国东方资产管理公司先行垫付的股份），对上市公司的控制力会有所减弱。但由于公司第二大股东广东通作投资有限公司对索芙特的投资也属于长期的战略性投资，因此，只要广东通作的投资性质不变，且有长期持股意向，索芙特科技仍将保持对上市公司的有效控制。 3．大股东优质资产注入上市公司 2001年以索芙特科技入主原“广西康达”，在偿清原上市公司大量债务、处理遗留的纠纷等的同时，向其注入了大量的优质资产，使公司的基本面发生了根本的变化，由ST公司变为一家以著名化妆品品牌“索芙特”产品生产与销售为主业，经营业绩优良的上市公司。重组后，大股东对上市公司的投入从未间断，如公司实际控制人的关联企业远东美容保健用品有限公司将著名品牌“索芙特”无偿提供给上市公司使用等。可以说，重组以来，索芙特大股东就在为公司所有股东创造价值。 4．大股东减持可能较小 股改后公司大股东的持股比例为20.51%，如果减持很可能会丧失对上市公司的相对控股权。而民族化妆品企业一直是同行业跨国公司的并购对象，在今后全流通的市场中，不保持较高的持股比例，随时都有被收购而失去控股权的可能。 此外，大股东已经为上市公司投入了大量资产，将经营上市公司作为未来发展的核心，轻易退出对大股东是不利的。因此，尽管大股东没有做出比规定限售期更长的不减持承诺，但实际上大股东减持的可能性较小。 二、稳定预期的追送股份承诺 索芙特本次股改方案中，参加股改的非流通股股东一致承诺：公司在股权分置改革实施后，若公司经营业绩无法达到设定目标，将向流通股股东（现非流通股股东除外）追送股份，送股数量6,480,180股，相当于以目前流通股股本计算每10股送1股。设定目标是，公司2005、2006、2007和2008四个会计年度净利润分别与2004年度净利润相比较的增长率，四者之和小于80%；或公司 2005～2008年度中任一年度被出具非“标准无保留意见”的《年度审计报告》。 非流通股股东的此项承诺，实际是包含了两个方面的含义，即绩优与控制业绩波动。 1．绩优 由于2004年公司每股收益达0.49元，净资产收益率达到24.08%。本项承诺要求公司在2004年的基础上，在承诺期四年中，每年的净利润与2004年相比增长率之和大于等于80%。具体如下表 净利润 增长率 承诺期四年增长率总和 2004年 7352万元 ―― Y1+Y2+Y3+Y4=80% X1+X2+X3+X4=35289.6万元 （7352×（4＋80％）） 2005年 X1 (X1-7352)/7352=Y1 2006年 X2 (