货币政策意外利率期限结构与通货膨胀预期管理.doc

货币政策意外、利率期限结构 熊海芳 王志强 内容提要本文基于利率期限结构分析了通货膨胀预期对中央银行货币政策意外和中央银行沟通行为的反应，并对通货膨胀预期管理的效果进行了评价。结果显示：货币政策意外在一定程度上增加了市场的中短期通胀预期，对长期通胀预期的影响不大；公开市场操作、存贷款利率调整和存款准备金率调整三种货币政策操作对通胀预期的影响存在明显差异；央行惯例沟通对通胀预期没有影响，央行行长讲话会加大通胀预期波动；货币政策操作和央行沟通行为对通胀预期的冲击在2008～2009年出现了结构性变化；通胀预期管理效果一直不佳，需要进一步完善通胀预期形成及其传导机制并改善央行的政策操作与沟通行为。 关键词利率期限结构 货币政策意外 央行沟通 通胀预期管理 一 引言 货币政策效果是各国中央银行制定实现货币政策目标的重要参考，它在一定程度(下文简称通胀)的预期。通胀预期不仅可 近年来，中国政府一直强调对通胀预期的管理，中国人民银行也希望通过改变2006年1月至2011年3月，央行共执行了32次法定存款16次存贷款基准利率?央行的沟通行为对管?国内现有研究对这些问题涉及较少。因此，本文将系统地讨论 在通胀预期管理中，货币政策操作具有重要的作用，货币政策操作会立即反映到(Kuttner，2001；Gürkaynak等，2005、2006、2007、2010)，即通过分析市场对货币政策(Gürkaynak等，2007)，其中，短期利率与货币政策关联紧密，长期利(Chun，2011)，远期利率可以反映通胀预期对货币政策的反应进而说明通胀预期的锚定效果(Gürkaynak等，2005、2007)。本文从货币市场隐含的远期利(货币政策报告、货币政策委员会决议和新闻发布会等)，而央行的沟通(Kliesen与Schmid，2004；Ehrmann与Fratzscher，2007)，所以本文还将讨论央行沟通行为对通胀预期波动的影响，进一步检验央行的 央行的通胀预期管理主要有行为和语言两种途径：央行的预期管理行为主要表现(贾德奎和胡海鸥，2006；冀志斌和周先平，2011)，运用事件研究法(余力和陈红霞，2010)，所以本文通过市场中隐含的远期利率对货币政策意外和宏观经济信息意外以及央行沟通行为的反应来分析通胀预期管理效果。这种方法在国内具有一定的现实基础：现有研究表明利率期限结构与通胀以及货币政策存在一定的关联，而且利率期限结构具有预测通胀的能力(刘2007；石柱鲜等，2008；郭涛和宋德勇，2008；于鑫，2009；吴吉林等，2010；康书隆和2010；李宏瑾等，2010；李宏瑾，2011)。 根据中国的实际情况，本文将首次对中国人民银行公开市场操作、存贷款利率调2天和当天的通胀预2008年以后为 本文第二部分是相关文献的综述；第三部分是基础模型与数据描述，包括通胀预 二 文献综述 基于利率期限结构分析货币政策的通胀预期管理效果的研究主要有两个方面：一 (一)货币政策行为的影响 由于市场对未来资产价格的预期主要依据市场对未来的即期利率走势的判断，因(Wood-ford，2004)。管理通胀预期的货币政策操作主要是对基准利率(如美国联邦基金利率)进行渐进调整，而对市场预期施加影响的一个核心内容就是方便公众对政策操作Connolly和Kohler(2004)发现，在Kliesen和Schmid(2004)证实美国宏观经济信息披露和Gurkaynak等(2005)通过考察市场对未Gürkaynak等(2006)对加拿大、智利和美国的分析结论也类似：通胀预期并没有对本国宏观经济信Romer和Romer(2000)认为，美国联邦储备委员会(美联储)对联邦基金利率的调整向市场Gürkaynak等(2005)却证实美国联邦基金利率的增加会降低长期通胀预期；Thorbecke和Zhang(2009)发现美国在20世纪70年代时Romer和Romer(2000)的观点是正确的，而21Gürkaynak等(2005)是一致的。Gürkaynak等(2010)发现美国后英国长期通胀预期Ehrmann等(2011)在分析De Mello和Moccero(2009)则发现在巴西、哥伦比亚和 (二)货币政策语言的影响 货币政策语言对市场预期的影响体现在央行沟通行为或货币政策透明度对市场Connolly和Kohler(2004)分析澳大利亚、加拿大、英国、美国、新西兰和欧Filipozzi(2009)证实，在欧盟，利率平滑Swanson(2006)发现增加美联储的决GDP和通胀的预测影响不大。Haan(2008)考察欧洲央行