资产配置对基金业绩的贡献度研究.doc

资产配置对基金收益影响程度的定量分析 张雪莹 　　　　　　　　　　　　（上海财经大学金融学院，上海 200439） 摘要：资产配置是证券投资决策的首要环节，它可分为战略性资产配置及其包括选时和选股在内的战术性资产配置。资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，而且还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。本文利用中国的市场数据，度量了资产配置对基金收益的影响程度。 关键词：证券投资基金；资产配置；基金收益　 作者简介：张雪莹，山东财政学院金融系副教授，上海财经大学金融工程专业博士生。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A The influence of asset allocation on fund performance: an empirical study　 Abstract：Asset allocation holds a significant position in investment decisions and can be termed as strategic asset allocation and tactical asset allocation . Asset allocation not only have great contribution to the variability of fund return across time , but also can explain the variation among funds. Based on the data from China stock market, this paper provides the measurements to the importance of asset allocation policy. 资产配置是指投资者根据自身的风险厌恶程度和资产的风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。通常将资产配置分为战略性资产配置（SAA）与战术性资产配置（TAA）两个层面。前者反映投资者的长期投资目标和政策，主要确定各大类资产，如现金、股票、债券、房地产、黄金等的投资比例,以建立最佳长期资产组合结构，有时也称为政策性资产配置（Policy asset allocation）。战略性资产配置结构一旦确定，在较长时期内（如一年以上）不再调节各类资产的配置比例。而战术性资产配置更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具，通过选时(market timing)和选股(Security selection)，调节各大类资产之间的分配比例、以及各大类资产内部的具体构成，来管理短期的投资收益和风险。资产配置是证券投资决策中的首要环节，分解和度量资产配置对基金收益的影响程度，有助于基金管理者深入了解基金业绩的原因自身在基金业中所处的位置,在今后的运作中扬长避短。”（report the wrong number），“给出的建议也是错误的”（give the wrong advice）。其中最主要的、也是被其他多数研究者所赞同的是：BHB的研究中只回答了各基金投资回报沿时间的变化中有多少能够被资产配置解释，而并未回答各基金之间回报水平的差异中有多少是来自于资产配置。 Bitter Warren (1997)发现：BHB在分离度量选时和选股对基金收益变化的影响时，存在统计方法上的错误，低估了选时和选股对基金收益影响的重要性。 Surz and Stevens（1998）指出：BHB用基金的政策性配置收益率对实际收益率回归，得到R2的高低只是反映了基金管理者采取的资产配置策略是盯住市场指数的消极型方式还是偏离市场指数的积极型方式，并不能说明政策性资产配置在基金实际收益率所占的比重。 Ibbotson and Kaplan (2000) 认为：关于基金表现中有多少能够被资产配置解释的问题很难进行单一的量化回答。他们的研究结果表明：在不同基金之间的绩效差异中，战略性资产配置可以解释40%；在同一基金回报随时间波动中，资产配置平均可以解释90%。 国内对基金资产配置贡献的定量研究主要是一些券商或基金的内部研究报告，如中信经典配置基金在其研究报告中写到“据对22只样本基金在2000-2002年的超额收益进行分解的研究，平均来看近三年中，在基金的超额收益中，资产配置为基金贡献了75%左右的收益，表明资产配置基金业绩表现的重要性。2000年第一季度到2004年5月21日的数据，按季度分别分析了所有基金的一级资产配置的效果，结论是我国基金资产配置平均贡献率为72.77%。而海通证券研究所的娄静等在对基金季报的分析中，选用与国外截然不同的研究方法，用“基金对股票和债券资产配置的收益比把资金存在