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从“去库存” 到“去产量” 发布日期： 2010年8月2日 分析师：胡艳妮 010 执业证书编号：S1440206070030 刘之意 010 执业证书编号：S1440110040077 信息或事件：7月份PMI为51.2%，比上月回落0.9个百分点。 8月1日，中国物流与采购联合会(CFLP)公布：7月份中国的PMI为51.2%，比上月回落0.9个百分点。 11个分项指数仍然延续回落势头。同上月相比，唯从业人员指数上升1.6个百分点；其余各指数均不同程度回落，但回落幅度不大，多在1个百分点左右。其中，生产指数回落幅度较大，达到3.1个百分点。 本月20个行业中，金属制品业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业等行业达到50%以上；饮料制造业位于50%；有色金属冶炼及压延加工业、化纤制造及橡胶塑料制品业、黑色金属冶炼及压延加工业等行业低于50%。从产品类型看，原材料与能源类企业低于50%；中间品、生活消费品和生产用制成品类企业高于50%。 简评： PMI在预期之中回落，去库存进程在继续深化。7月份的PMI为51.2%%，比上月再度回落0.9个百分点，且创下近17个月新低。PMI的继续回落，缘于去库存行为的深化，在我们的预期之中。 在6月2日的PMI点评报告《中国制造业进入典型的去库存阶段》中，我们分析了去库存行为的肇因和产业链的联动机制，指出中国经济正步入去库存阶段；在7月1日的PMI点评报告《从量到价，去库存进程深化》中，我们分析了去库存行为中的量价配合和主被动转换机制，指出“在这个去库存的初期，我们很快就会触及价格的顶点”；在7月29日的工业利润点评报告《实体经济的盈利能力趋弱——去库存的经济后果之一》中，我们分析了去库存进程中的量价本利变动趋势，并指出：目前的二次去库存正处于深化时期，并从“去库存化”进一步向“去产量化”扩展。从目前的PMI指标体系的演进和实体经济的走势来看，我们的判断正在逐步被证实。 图1：7月份中国的制造业PMI指数继续下降为51.2% 数据来源：CFLP，中信建投研发部 需求减缓、采购降低，去库存行为继续上演。对于PMI的11个分项指标，我们发现其变动趋势和上个月基本一致，不过也出现了一些新的变化。这表现为，沿着企业的经营脉络自下而上地看： （1）营销环节：订单指数（包括新订单指数、出口订单指数、积压订单）继续全线下跌；不过，产成品库存不再继续走高，而是基本和上个月持平。 （2）生产环节：生产量继续大幅度下滑；不过，从业人员的人数却基本企稳。 （3）采购环节：原材料库存空耗（原材料库存指数继续小于50%），采购量、采购价也继续回落。 总体来看，我们再度看到了需求的持续萎靡，看到了生产的减缓，也看到了原材料被消耗而采购的意愿在降低，因此我们判断：目前去库存的行为仍在继续上演。 表1：PMI分环节的增幅—和5月份相比，产成品库存转而减少，而生产量也大幅度减少 生产环节 指标分类 本月数据 环比增幅（%） 上个月环比增幅（%） 全部 PMI 51.2 (0.9) (1.8) 采购环节 进口 49.3 (1.1) (0.5) 采购量 52.2 (1.3) (2.5) 购进价格 50.4 (0.9) (7.6) 原材料库存 47.8 (1.6) (1.6) 生产环节 生产量 52.7 (3.1) (2.4) 从业人员 52.2 1.6 (1.5) 营销环节 产成品库存 49.9 (1.4) 1.5 供应商配送时间 49.9 (0.1) (0.9) 积压订单 46.8 (0.6) (2.3) 新订单 50.9 (1.2) (2.7) 出口订单 51.2 (0.5) (2.1) 数据来源：CFLP，中信建投研发部 图2：订单指数继续纷纷下滑，需求持续疲软 数据来源：CFLP，中信建投研发部 图3：库存被消耗，然而补充库存的意愿并不高，采购量、价继续齐跌 数据来源：CFLP，中信建投研发部 产成品库存下降，主要缘于“去产量化”进程加速。我们曾强调，去库存牵引机制的枢纽，首先在于需求；因此我们认为产成品库存指数，对于行业是否进入去库存阶段，具有明显的指示意义。不过，在进入去库存阶段之后，产成品库存指数的指示作用开始趋于减弱，因为此时企业在需求持续萎靡、产成品价格下降的背景下开始主动地降低产量，这意味着在这个阶段，“去产量化”将占主导地位。 因此产成品库存的下降，一方面是由于由生产带来的新增注入量减少，成品库存的积累速度明显放缓；另一方面，产成品库存的下降，也可能缘于终端需求依然存在——这意味着本次去库存过程中，需求减缓的力度和节奏都不如08年下半年的“第一次去库存”那般猛烈，