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超预期上涨之后需要回归理性 2007年9月投资策略报告 2007年8月31日 投资要点： 中国通胀形势已经相当严峻，有必要引起投资者高度关注。负利率是产生中国通货膨胀、投资过热、股市过热、房地产过热的最大根源，只有扭转负利率才能否遏制当前经济过热问题。我们认为中国经济已经进入加息周期。 海外市场对中国金融市场的影响主要表现为心理层面，对中国的实体经济与虚拟经济运行冲击并不大。但若美国次级债危机恶化则对中国股市的潜在影响呈风险传递效应。 从业绩增速来看，我们发现市场并不在意短期的估值水平，而是更注重企业盈利的长期趋势。根据市场一致预期测算，07年中期、07年以及08年业绩同比增速有望达到70％、52％和29％。我们担心的就是业绩超预期增长能否持续，从06年季度业绩增长趋势看，未来几个季度业绩增幅可能出现前高后低的趋势。 我们担忧的是蓝筹股股价普遍透支后，市场只能重新回到题材股的炒作之中，5200点的绩优股跟4000点以下的题材股比似乎优势并不明显，而如果市场形成这种共识，那我们离泡沫可能已经不远了。 9月份供求关系的改变将决定大盘会否出现调整。未来市场将关注以下几个因素：1、个人境外直投业务对A股资金的分流压力；2、大盘股回归的速度；3、股指期货进程。 我们认为9月份5200点上方将进入风险区域，不建议投资者保持高比例仓位。上证指数有可能向5500点冲击，但9月更多的时间会围绕5000点上下整理，调整第一目标4800点，第二目标4500点，4500点下方将完成回归理性的过程，届时投资者可以重新考虑增仓。 行业投资主题继续关注金融资产增值、消费持续增长、资源价格上涨及通涨预期、央企整合及区域经济中的环渤海经济圈和振兴东北经济。 金融与产业研究所 分析师：郭峰 张宗新 周思立 曾小勇 巩立君 TEL: (021FAX: (021Email: guof@nesc.cn 地 址:上海市延安东路45号20层 一、政策及股市发展环境 1、加息意在合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期 8月21日，央行宣布将金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%。从2007年前7个月的宏观经济数据看，经济运行偏热的格局并未改善，在信贷、投资高涨的背景下，5.6%的CPI再次对我国的货币当局提出严峻挑战。我们认为中国通胀形势已经相当严峻，有必要引起投资者高度关注。本轮通胀并非某些媒体所宣称的“结构性上涨”，而是从生产资料、工业产品价格到农副产品价格的一次全面上涨。尤其是贸易顺差过大、经济外部失衡、人民币重估、信贷过猛、投资过热、流动性泛滥背景下的通货膨胀，更容易导致全面性的价格上涨，即全面通胀而非结构性通胀。本次利率调整政策针对货币信贷投放过快和通胀风险两个问题，但是这两个问题背后都是流动性过剩和货币投放过多的问题，只有控制住货币投放问题，而这些问题的解决只有利率调整最有效。因此，通过利率上调可以缓解上述矛盾与问题。 图1 CPI / PPI 走势 资料来源：wind咨讯 图2 货币供应和货币信贷增长走势 资料来源：wind咨讯 本次加息，是央行年内第四次加息，也是自2006年8月以来的第5次加息。无疑证明了，我们所强调的中国经济进入加息周期的结论。本次提高利率后中国的基准利率3.6%，而2007年全年的CPI大约在4-4.5%，仍存在-1%实际负利率水平。从加息幅度看，本次本次加息仍属于温和加息。负利率是产生中国通货膨胀、投资过热、股市过热、房地产过热的最大根源，只有扭转负利率才能否遏制当前经济过热问题。当初同是发达市场的日本和德国面临巨大的升值压力，在升值背景下大量外国资本流入本国，在此基本背景下，两国央行采取的政策截然相反：日本央行在80年代中期为刺激出口，提升企业竞争力而连续降低利率和贴现率刺激经济，结果发生日趋严重的股市和房地产泡沫；德国央行针对本币升值带来的通胀压力则连续提高利率（始终保持2-3%正利率），结果成功控制通胀苗头。 2、美国次债风波影响有待进一步观察 相对封闭的中国金融市场受到的次级债风波影响有限。对于中国股票市场和债券市场而言，投资者群体、投资品种和投资行为与海外市场迥异。海外市场对中国金融市场的影响主要表现为心理层面，对中国的实体经济与虚拟经济运行冲击并不大。 中国证券市场运行有其独特的规律，“中国崛起”概念和强有力的企业盈利能力依然支撑中国股市稳步发展。此次美国次级债风波及其对全球金融市场的冲击，背后的根源在于次级债危机可能引致美国经济乃至全球经济进入衰退。而中国当前的境况恰好相反，投