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July 30, 2005 2005年6月宏观分析  要点 二季度经济仍然保持了供求缺口缓步缩小的态势，但供求都比较强劲。最近两个季度虽然总需求水平基本稳定，但结构剧烈变动，从一季度的外需拉动转为二季度的投资反弹拉动，存货两个季度大幅度缩减显示需求对供给的压力仍然很大。我们因此上调年度GDP和工业产出增速的预期值。 6月份投资、信贷都出现了一定的反弹，反映出经济内在动能仍然较强，促使我们上调预期。但我们同时认为这种反弹还不具备持续下去的充分理由。  2005年6月宏观分析 1、供给缓步减速态势出现迟滞。 可比GDP上半年增长率为9.5%，考虑基数因素后增速仍处于高位缓缓减速的态势。 分产业看，第二产业继续缓步下行，但第一产业的增长率的提高抵消了第二产业的下行，稳定了GDP总体增速。但是，第一产业增速已经到了高点，后续走势更有可能减速，而第二产业增速仍有可能维持缓步减速的态势，因此，GDP总体减速的走势后两个季度可能会更加明显。 工业月度同比增速剔出基数因素，处于缓慢下降中，但二季度开始也出现下行停滞甚至反弹迹象。 工业品产销率的均线则不断上升，达到近年来高峰。 （资料来源：国家统计局，华安基金） 另一方面，从环比增速看，工业产出出现了明显的反弹，已经接近去年同期的环比均线水平。环比增速向去年同期水平的反弹导致了同比均线减速的不断迟滞。 带动产出环比增速反弹的因素前期主要是出口，但出口环比增速的均线处于下降态势中，6月份拉动工业产出反弹的主要是投资。 出口的作用减弱符合前期报告的预期，即当前的贸易结构下，进口具有相当刚性，而出口过快加大了贸易摩擦压力。因此其空间是有限的。 投资的反弹虽然出乎预料，但并非很出格，投资的后续走势更有可能是再度回落。 （资料来源：国家统计局，华安基金） 工业品产出价格反映了工业品供求平衡状况。自3月份以来工业品产出价格保持坚挺，也反映了二季度需求减速受阻。 2、工业企业效益有所提高，但各种压力仍存，趋势难以改变。 （资料来源：国家统计局，华安基金） 高企的产销率对应的是5、6月份企业销售收入增速提高。同期产成品、固定资产等增速保持稳定，因此资产周转率的提高幅度比前三个月有所增加，不过仍然明显低于前两年。 销售增速提高、资产周转率提高拉动利润增速从1—5月的15.8％提高到1—6月的19.08％。 （资料来源：国家统计局，华安基金） 但利润率并未创出新高。毛利率继续下降，而其他各利润率仅仅回到去年的水平，与前三年不断上升的走势相比明显要弱。 利润的分布仍然过于集中。煤炭、有色、冶金、石化行业上半年利润占全国工业利润总额的48%，新增利润占全国工业新增利润的89.2%。 由于石油价格仍然维持在高位，居民收入增幅今年以来一直高于人均利润增幅，资源、环境成本内化压力继续加大，工业企业的成本压力不减。 （资料来源：国家统计局，华安基金） 更重要的是，随着固定资产投资的进度，潜在产能的扩张进一步加速，产能压力继续积聚。 产能的扩张一方面增加了资产周转率的压力，另一方面增加了商品价格的压力，这导致资产利润率见顶回落的趋势难以改变，进而成为压低投资增速的力量。 3、固定资产投资增速意外上升，但并非很出格，估计难以持久。 （资料来源：国家统计局，华安基金） 6月份，固定资产投资的月度增速28.8％，高于我们24％的预期，并脱离了我们的预测轨道。 6月固定资产投资增速的上升，是中央项目投资增速加速带来的，主要增长在第二产业上、扩建项目上。这可能与政府5月间对经济减速比较担忧，发改委加大了投资审批的力度有关。分行业看，投资的加速中主要行业是黑色金属延压加工，这可能与钢铁产业政策发布，钢铁企业忙于“做大”有关。 去年5、6月份固定资产投资增速属于全年低谷，尤其是5月份减速幅度极大，这也是今年5、6月份投资增速连续提升的技术原因。 投资反弹表明投资的内在能量还比较足，一旦放松就会反弹。不过，政府目前对经济走低的担忧并非十分严重，不可能全面放松。同时，虽然政府发出声音，但市场的声音会越来越大，利润率回落的态势将对投资构成持续的压力，目前的反弹不足以改变这一趋势。 资源紧张的状况并未有效缓解，资源短板不支持投资持续反弹。 从城镇固定资产投资同比增速的移动平均线看，6个月移动均线每年6--8月份都是峰值，因此，技术上看6月份的反弹并不为过。 因此，我们还是预期7月份投资增速将回落，并基本维持投资增速轨迹预期。