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上市公司简评报告 信息传播服务业 提价不确定性加大 下调评级至中性 08年前三季度业绩 营业收入9.41亿元，同比增长20.6%；归属于母公司的净利润2.60亿元，摊薄后EPS0.25元，同比下降-1.2%。 盈利下滑的主要原因在于，奥运保障、资本开支增加等因素导致毛利率较大下降。 简评 成本上升致使毛利率继续下降 08年1-9月，综合毛利率为34.0%，较去年同期的40.9%下降了6.9%。毛利率下降的主要原因在于，一方面，公司近年来加快了有线电视数字化平移速度（08年计划增加数字用户70万户，达到190万户），投入了大量资金，致使资本开支大幅上升，同时，为了适应有线电视数字化试点的需要，公司增加了一线业务人员，相应的费用有所增加。另一方面，08年为确保北京奥运会安全传输,公司加大了设备和人员投入。 进入四季度，随着奥运保障的顺利完成，用于安全传输的投入将有所下降，成本压力有望得到部分缓解。但由于北京目前的数字电视收视费仍为18元/月，在不提价的前提下，随着数字平移的加快，成本上升速度将继续快于收入增长速度，毛利率继续下行将不可不免。 期间费用基本维持稳定 08年1-9月，产生期间费用4,615万元，同比增长29.4%，在收入中的占比4.90%，较上年同期的4.57%上升了0.33%。其中，销售费用3,835万元，同比增长14.7%，在收入中的占比4.07%，较上年同期的4.28%下降了0.21%，销售成本得到了较好的控制；管理费用3,628万元，同比增长37.0%，在收入中的占比3.85%，较上年同期的3.39%上升了0.46%，增长较快但其绝对值在行业中仍处于较低水平；财务费用-2,847万元，较上年同期的-2,426万元减少了17.4%。 所得税费用88万元，继续维持低位，实际所得税率仅为0.34%，由于免税政策将于08年底到期，09年后所得税率将有较大上升，谨慎起见，我们按25%税率测算09-10年的盈利情况，当然不排除公司争取到新的税收优惠政策的可能。 图1：08/1-9月与07年同期财务数据比较 单位：百万元 2008/1-9 2007/1-9 同比增长 营业收入 941.33 780.55 20.3% 毛利率 34.0% 40.9% -6.9% 期间费用占收入的比重 4.90% 4.57% 0.33% 销售费用占收入的比重 4.07% 4.28% -0.21% 管理费用占收入的比重 3.85% 3.39% 0.46% 财务费用占收入的比重 -3.02% -3.11% 0.09% 实际税率 0.34% 0.03% 0.31% 归属于母公司的净利润 260.46 263.60 -1.2% 净利率 27.7% 33.8% -6.1% 资料来源：中信建投研发部 盈利预测及投资建议 就08全年来看，由于机顶盒摊销成本居高不下，毛利率水平将下降至33.0%左右，预计08年EPS为0.32元；进入09年，随着数字用户的增长，资本开支将继续上升，在不提价的前提下，毛利率会继续下行。 市场对09年北京收视费提价寄予了很高的预期，这也是我们前期坚持的观点，但就目前的整体形势来看，短期内提价变得越来越不乐观，宏观经济放缓、CPI居高不下、毒奶粉事件、北京公益化服务范围扩大（如公交、地铁等），这些因素均可能阻碍北京有线运营行业的市场化进程。鉴于:第一，提价不确定性的加大；第二，从09年开始所得税率可能大幅上升；第三，目前数字电视仍未形成明确的盈利模式(公司4Q数字电视付费频道仍未开始收费)，我们下调09-10年的盈利预测，预计对应EPS分别为0.29元、0.32元（不考虑提价影响）。 按目前的股价测算，08年动态PE倍，故将评级下调至中性， 2,007A 2,008E 2,009E 2010E 主营收入（百万） 1,185 1,312 1,517 1,755 主营收入增长率 13.3% 10.8% 15.6% 15.7% 净利润（百万） 366.8 337.4 310.5 338.0 净利润增长率 -15.2% -8.0% -8.0% 8.8% EPS（元） 0.35 0.32 0.29 0.32 P/E 26 28 31 28 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来12个月内相对超出市场表现15％以上； 增持：未来12个月内相对超出市场表现5—15％； 中性：未来12个月内相对市场表现在-5—5％之间； 减持：未来12个月内相对弱于市场表现5—15％； 卖出：未来12个月内相对弱于市场表