拯救德隆MM定理与德隆“涅盘”方案《现代工商》公开发表,作者王步芳博士.doc

本文已发表于《现代工商》期刊2004年6月。 拯救德隆 ——德隆 “涅槃”方案设计 作者：王步芳（工商管理博士后，经济学博士） 从MM定理的理论发展分析，德隆的资本结构不可避免地会导致其危机的“井喷”。同时，我国当前不健全的融资环境和歧视性融资制度也窒息了包括德隆在内的众多民营企业的发展。我们认为，德隆对传统产业的整合模式是经过了实践检验的成功的的战略投资模式，有必要发扬光大，为中国成为“世界工厂”和增强产业的国际竞争力再立新功；如果德隆破产，债权人的几百亿元资产将大幅缩水，“多米诺骨牌效应”可能导致中国金融体系出现巨大风险。为此，笔者设计了两个债转股的方案，但愿能够化解德隆危机及其带来的潜在风险。 1. ＭＭ定理与德隆危机出现的必然性 1.1 ＭＭ定理的理论发展 1958年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)共同发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了著名的MM定理，标志着现代公司融资结构理论的形成。MM定理的实质是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。由于MM定理是高度抽象的理论推导，它面对来自现实经济的挑战，不同筹资方式的多种因素会影响到企业价值总额，如股票和债券筹资的纳税的先后、破产的可能性、对经理制约的程度、保持企业形象的效果、企业控制权的大小等等。所以，MM定理自问世以来处于不断发展与修正之中。 含税条件下的MM理论 早期的MM定理认为，由于利息在税前扣除，因而企业的负债率越高，企业的价值越大。1963年ＭＭ共同发表的一篇论文认为，在考虑公司所得税的情况下,由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本,增加企业的价值。因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本,负债越多,杠杆作用越明显,公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时,才是最佳的资本结构,此时企业价值达到最大。 破产成本主义发展的MM理论 破产成本主义学派分为学院派(巴克特、斯蒂格利茨和巴隆等)和经验破产主义(阿特曼和华纳)。研究对象不但包括与企业破产过程有关的各类成本，而且还塞进了清偿成本、重组成本以及财务困境成本等概念。他们认为，高债务比可能会引起公司财务亏空的概率增加，直至引起破产，因此公司不会为无限追求免税优惠而过多负债。 按照破产成本主义的观点，公司因陷入财务亏空而产生的成本大致可分为两大类：一类为直接成本，包括支付给律师，会计、破产经济信托人等的费用以及花费在破产行政管理上的管理时间价值；另一类是间接成本，包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款，否则无力获得信贷或发行证券的可能性。 基于代理成本（agency cost）发展的MM理论 　　代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen Meckling（1976）以及更为早期的Fama andMiller（1972）的工作。Jensen Meckling（1976）将企业作为一个契约结点（contractual nexus），并区分了两种类型的利益冲突：即股东和经理之间的冲突，及股东和债权人之间的冲突。 　　1.股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权（residual claim），经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen Meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。 　　Jensen（1986a）在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流（free cash flow），从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。Jensen（1986b）进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。Grossman and Hart（1982）认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险（moral hazard）行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。从股东——经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。 　　2.股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的（suboptimal）投资决策。由于只承担有限责任（limited liability），股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为（going for broke）：如：投资于高风险的项目（即使它们是价