否极泰来重归值0804.ppt

否极泰来 重归价值 友邦华泰基金管理有限公司 2008年4月 AIG-Huatai Fund Management Co., Ltd. 谁扼杀了我们的牛市？ 次贷危机扣动了扳机VS经济周期见顶下行VS企业利润增速下滑 通货膨胀恶化VS风险溢价上升，市场价值中枢下移 大小非减持，全流通时代真正来临VS估值水平国际接轨 次贷危机扣动了扳机 本轮美国经济颓势的根本原因在于房价，次贷危机通过信贷紧缩和负财富效应影响美国的消费和投资； 美联储多次大幅度降息仍然不能改变金融机构惜贷意愿，TED（3 个月美元Libor 利率与3 个月美国国债收益率的利差）仍然在扩大。 美国房价已跌17%，一些研究机构认为还将跌15%，09 年前难以明显复苏。 受消费拖累，美国工业生产很可能进入负增长。预计08年2季度GDP将负增长，全年增速约0-1%之间。 欧洲对于美国的贸易依赖较强，一旦美国经济衰退，欧盟对其出口将迅速放缓从而拖累其经济增速。 欧元区先行指标快速滑落，未来很可能看到欧洲经济增长速度下降。 美国经济衰退对中国影响显著，中国经济周期下行 美国消费下滑直接影响中国出口和外贸顺差，并且通过乘数效应和全球效应影响中国投资和整体经济增长。 直接降低中国出口增速。对美出口占我国GDP 的比重逐年提高，07 年达到7.2%，对美顺差占总顺差的62%； 乘数效应。出口下降首先直接导致国民收入下降，继而降低消费和投资； 国际效应。美国经济下滑还会影响其它国家对美国的出口和这些国家的收入增长，继而影响这些国家从中国的进口。 今年一季度我国出口增长21.4%,低于去年同期6.4个百分点；进口增长28.6%,高出去年同期9.4个百分点。累计贸易顺差414. 2亿美元,比去年同期下降10.6%,净减少50.2亿美元。 企业利润增速下滑 1-2 月份工业企业利润同比增长16.5%，比去年1-11 月份的增速大幅下挫20.2 个百分点。国家统计局于3 月27 日公布的数据显示，今年1-2 月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500 万元以上的企业）实现利润3482 亿元，同比增长16.5%，比去年1-11 月份（统计局上一次公布数据时）的增速36.7%大幅下降了20.2 个百分点。 从81年以来企业利润增长率和投资、消费和出口三大需求增长率相互关系看，由于所处经济发展阶段和产业结构差异，对企业利润增长影响的最重要变量也有所不同； 在以前经济周期中，该变量是固定资产投资，相关性达0.83.在本轮经济周期中，外需特征明显，出口对工业企业利润增长率影响最大； 基于美国及OECD主要经济体经济周期回落的判断，出口下降将对企业利润增速构成明显负面影响。1季度的经济数据已经明确反映了该影响的趋势性。 上中下游企业利润增速下滑呈现不同特征，利润更多地向上游企业集中，中游行业下降最显著，下游行业所受影响还未显现。 谁扼杀了我们的牛市？ 次贷危机扣动了扳机VS经济周期见顶下行VS企业利润增速下滑 通货膨胀恶化VS风险溢价上升，市场价值中枢下移 大小非减持，全流通时代真正来临VS估值水平国际接轨 全球经济失衡的必然结果—输入性通胀 为了摆脱金融危机和经济衰退，美国采取极为宽松的货币政策，大幅减息，向市场注入大量资金。其结果是美元大幅贬值，从而推高国际大宗商品价格，客观上向全球（尤其是发展中国家）输出通货膨胀，所有主要新兴市场近期通胀都不断高涨，甚至超过中国。 大宗商品与农产品的通胀与美元贬值完全同步开始。过去5 年，美元名义有效汇率贬值了35%，而同期反映国际大宗商品价格的CRB 价格指数上涨了100%（包含能源）和118%（不包含能源），反映全球农产品/粮食价格的标普高盛农产品指数上涨了152%。 高通胀推高风险溢价，终结高估值 美国70年代两次石油危机导致高通胀比较典型。主要经济特征为供应冲击（Supply Shock）下物价上升和经济下滑并行的症状。 高通胀冲击使标普500市盈率低至10倍以下。 值得注意的是在通胀率见顶回落时，股市开始回升。 新兴市场国家也是如此。如印度（94-97 年，50－15 倍的回归），巴西（30－10倍回归）。 日本例子表明，即使是升值情况下，高通胀和紧缩货币仍将是压缩估值主导力量。 谁扼杀了我们的牛市？ 次贷危机扣动了扳机VS经济周期见顶下行VS企业利润增速下滑 通货膨胀恶化VS风险溢价上升，市场价值中枢下移 大小非减持，全流通时代真正来临VS估值水平国际接轨 负利率不构成支持中国高估值的依据 目前负利率国家和地区主要有中国、香港、俄罗斯、泰国、美国、阿根廷、日本等 负利率国家和地区市场PE在13倍以下，PB在2.5以下，其中俄罗斯只有9倍PE，1.66PB。特别是香港15倍P