国际金融学：前美国经济的几个热点问题.ppt

近期美国经济的几个热点问题 中国社会科学院金融研究所 余维彬 一、关于商品投机的讨论 （一）讨论背景 商品价格在2005年至2008年上半年期间持续上涨 商品价格上涨与供需基本面变化吻合 持续的全球经济增长，催化了对石油、金属和粮食等许多商品的需求。 受各种条件限制，商品供应对商品价格上涨反应迟钝 。 商品投机是否是商品价格上涨的主导因素? 有一种观点认为，此轮商品价格上涨很大程度上是商品市场过度投机推动的。 该看法并未得到一致认同，争论由此产生。 （二）商品衍生市场投机与商品价格的关联 商品价格上涨与商品衍生市场扩张吻合 从交易所交易看，未到期商品期货合约数和期权合约数分别从2003年12月的891万份和443万份跃升为2008年3月的 9295万份和2208万份； 从场外交易看，未到期商品衍生合约名义金额从2003年12月的1276亿美元跃升为2007年12月的7829亿美元。 BIS的研究报告表明（BIS，2007）：在2005年，就黄金、铜和铝而言，交易所交易的衍生品数量分别是实际生产数量的32.0倍、27.3倍和36.1倍 商品衍生市场交易者及投资策略发生重要变化 传统意义上，商品衍生市场上的金融性交易者专注于利用套利机会（Kolb，1997）。 当前，采用消极投资战略的金融性交易者在商品衍生市场迅速增长，它们将商品期货视为一种有吸引力的资产种类而长期持有。在2006年年中，已有大约850亿美元的这类资金投资于商品指数(Holmes, 2006)。 这一战略允许资金低成本、分散化地投资于商品；在风险水平类似的情况下，分散化的多头商品期货投资回报与其他资产种类的投资回报——如股票基本相当。 商品投机与商品价格关联的代表性看法 2008年5月20日，职业投资管理人Masters在美国参议院就商品投机问题提供一份广为流传的证词。 他强调：现在所经历的商品价格冲击来自新的商品期货市场机构投资者，这些机构投资者可称为指数投机者；通过投资于25个主要的商品期货指数合约，它们将其资产组合的一部分投资于商品期货市场；指数投机者对价格缺乏敏感性，并且往往只持有多头合约，这些表现与这个市场上的传统投机者不同；对现货市场的参与者而言，商品期货价格是实际现货价格的基准，一旦指数投机者抬高了期货价格，这一效应就会立刻在现货市场有所反应。 不同的看法 著名经济学家Krugman以石油市场为例提出： “如果石油的市场价格高于石油生产和最终消费所决定的均衡价格，则会产生超额供应。如果存货没有堆积，则不能说现货市场价格存在泡沫。我现在想提出的疑问是，如果存在市场泡沫，那么谁能告诉我，存货累积在哪呢？” “期货合约是关于未来价格的赌博，它对即期价格没有任何直接的影响。期货合约对现货市场的价格必然是间接的，即当期货价格高于均衡套利价格时，一些人会通过持有石油并履行期货合约来获利。但是，存货方面并无这方面的证据。此外，总体上说，石油期货价格在此轮价格剧烈上涨时期是略低于现货价格的，在这种环境下，并不存在囤积的动机。” 实证结果 Stevans和 Sessions（2008）的研究发现：短期期货合约和供应不能支配原油市场的价格变动；对天生具有更强投机性的长期合约而言，石油价格显然是由期货价格决定的；此外，石油存量/存货和期货价格是正相关的证据表明，石油市场存在囤积行为。 国际能源署的研究表明 （Tchilinguirian, 2003）：20世纪60年代至70年代，石油基准价格是市场主要参与者制定的长期合约价；20世纪80年代，石油基准价格由现货市场众多交易者共同决定；20世纪90年代至今，石油基准价格很大程度上受石油衍生市场引导。 商品市场联合调查组的中期报告认为（ 2008年7月22日）：原油现货价格及其增量，主要是供需基本面失衡所致；尽管从合约持仓量、交易活动以及交易者数量来看，原油期货市场的投机活跃程度正在大幅度增加，但调查组并不支持投机操纵油价的观点。 CFTC的解释是：倘若是期货市场投机者操纵油价，那么每日的详尽持仓数据会显示投机头寸变动先于原油价格变动；但根据调查组掌握的相关数据来看，并未发现投机头寸变动明显先于价格波动，恰恰相反，绝大部分投机者是在跟随现货价格变动而变更头寸，这表明他们其实是根据市场信息来进行投机决策的。 笔者的认识 石油供需在短期内具有刚性，并且整个市场的信息披露并不完善；在短期内，投机产生的价格泡沫在存货方面可能只会产生较小影响，并且这种影响难以准确观察到。 商品市场上的卖空存在限制，特别是能借贷的有效商品存货有限；这一