创业板上市公司风险评估——基于ZScore模型.doc

创业板上市公司财务风险预警——基于Z-Score模型 管洲1,2 ，于承玺2 （1.华中科技大学公共管理学院，湖北武汉 430074 ；2.郑州轻工业学院经济与管理学院，河南郑州 450002） 运用财务预警模型分析创业板上市公司的风险，是资本市场风险管理的一个新的尝试。文章在阿尔特曼Z-SCORE模型基础上，以首批28家创业板上市公司为样本，对其进行了实证分析，研究结果表明，Z-SCORE模型对创业板上市公司的风险评估有一定的指导作用，随着相关问题的解决，这一理论将具有更广泛的适用性。 关键词：Z-Score模型 风险评估 创业板 引言 2009年10月30日开启的创业板，以其高成长、高回报的投资前景，上市之初即受到市场的热情追捧，截至2010年9月30日，创业板上市公司已达123家，总市值达498，695，516，783创业板我国多层次资本市场体系的重要组成部分Altman（1968）按照美国国家破产法提出的破产申请作为企业财务失败的定义，随机抽取1946—1965年间33家制造业的破产公司作为样本，并且按其行业类别及规模大小分层抽取了33家正常公司作为配对样本，把22个有可能预示公司发生危机的财务比率变量分为流动性、获利能力、财务杠杆、偿债能力和周转能力五大类别，利用MDA分析技术在每一类财务比率中选取一个预测能力最强的指标放入模型中，最终建立了五个变量组成的多变量财务预警模型——Z-Score模型： Z=0.012 X1+0.014 X2+0.033 X3+0.006 X4+0.999 X5 其中，X1＝营运资本／总资产。营运资本与总资产比率，是公司的流动资产相对于总资本关系的一种衡量，是公司是否将面临运营困难的最好指标之一，可反映短期偿债能力X2＝留存收益／总资产。该比率反映企业累积获利能力，大部分创业板上市公司成立时期不长，资产和收益较少，存在较大的财务风险； X3=息税前利润/总资产。息税前利润/总资产比率可以衡量除去税收或其他杠杆因素外，公司资产的获利能力。因为公司的最终生存要基于其资产的盈利能力，所以该比率分析对公司破产研究尤其有效；该比率越高，表明企业的资产利用效果越好，经营管理水平越高； X4＝权益市场价值／总负债。权益市场价值与总负债之比能够说明股东所提供的资本与债权人提供的资本的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定。同时这一指标也反映债权人投入的资本受股东资本的保障程度X5=销售收入／总资产。资产周转率是一种能够反映公司资产营运能力的财务比率。指标越高，表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入方面有良好的效果。 平均值 3.6071 13.0732 13.7001 最大值 10.4259 44.4184 44.6238 最小值 1.2774 3.3168 2.1215 中位值 3.3515 9.5974 9.9876 标准差 1.6633 8.5682 9.6667 表2 Z值分布统计表 Z值范围 公司数目 比重（%） 2008年 2009年 2010年中期 2008年 2009年 2010中期 Z1.81 2 0 0 7.14 0 0 1.81Z2.99 9 0 2 32.14 0 7.14 Z2.99 17 28 26 60.72 100 92.86 从表1和表2可以看出，样本公司2008年～2010年中期，Z值的平均数和中位值均大于2.99，且呈现逐年大幅上升的趋势，说明这些公司上市以后财务状况整体有了很大程度的改善，发生破产的可能性极小。但是，创业板上市公司Z值的标准差较大，Z值分布不集中， 2008年Z2.99的公司总共有11家，2010年Z2.99的公司只有2家，单纯从Z值上看，绝大部分公司都处于安全区，但其中有些公司仍然存在着风险。因为为了迎合上市需要，公司在上市之前经过保荐机构的专业辅导，通过一定的“包装”会掩盖潜在的风险，这些被隐藏的风险在上市会逐渐释放、暴露，甚至引发财务危机。 针对以上情况，要具体说明创业板上市公司风险的潜在来源和特征，还需要进一步分析模型中相关的财务比率。 表3 Z-SCORE模型各财务比率比较表 年份 平均数 中位值 标准差 X1 2008年 0.2959 0.2989 0.1868 2009年 0.7351 0.7387 0.0987 2010年中期 0.6779 0.6948 0.1277 X2 2008年 0.2122 0.1929 0.0990 2009年 0.1152 0.1140 0.0348 2010年中期 0.1184 0.1240 0.0365