商业周期与货币调控张五常.doc

商业周期（business cycle）又译经济周期。其实cycle（周期）一词误导，因为那是指上落的波动在时间上有规律（regularity）。这不对。经济有上有落自古皆然，中国人说好景不常，但有规律的波动图案是没有的。 中国开放改革三十多年见不到经济出现过有规律的上落。可能因为这样，林毅夫与厉以宁不久前（二○一三年六月）说中国的经济增长「保八」二、三十年没有问题。我当然希望他们对，也认为原则上可以，因为中国还有很大的发展潜力。无奈政策失误频，统计数字问号多，林、厉二兄看来是过于乐观了。 农业与工商业有别 商业周期是指经济整体出现上落的波动，但没有规律性的图案。可能曾经有，因为关于这「周期」的讨论十八世纪就在欧洲出现了。我的猜测，是欧洲当时的经济主要是农业，而农业因为天气的好坏变动会出现丰收与歉收，不难导致仿佛有规律性的经济波动。事实上，经济学大师Stanley Jevons（1835-1882）曾经提出太阳黑子（sunspot）来解释商业周期，因为察觉到有几次太阳黑子的出现，皆与农业歉收吻合。作本科生时老师把Jevons的黑子理论当作笑话，但进了研究院我知道英年早逝的Jevons的天赋是说不得笑的。 以农业为主的经济有上落的波动——甚至有规律的波动——不难解释，但以工、商业为主的不应该有。没有时间规律的经济上落先进之邦也常见，应该是人为的政策使然，包括国际上的政治久不久发一下神经。 弗老之见要补充 从弗里德曼的高见说起吧。学富五车的弗老认为货币政策的严重失误是上世纪三十年代美国出现经济大萧条的主要原因。另一方面，还健在的高人卢卡斯则认为货币量的变动不足以为祸经济。币量的大升或大降会导致通胀或通缩是老生常谈，问题是会否给经济带来大祸。支持「大祸」的实例我想到起自一八五○年太平天国的经验。一八四○年的鸦片战争后，鸦片进口中国急升，导致当时作为货币的银两大量外流，通缩出现，政府征税减得不够多，农民起义，死人三千万。 弗里德曼在他合着的《美国货币史》中对大萧条的分析非常详尽、精湛，让我不怀疑当时美国的联储局在货币政策上有严重的失误。然而，有两个原因我怀疑弗老可能过于重视货币政策。 第一个原因是希克斯（John Hicks）曾经对我说，当年的大萧条惹来举世出现保护主义，使国际贸易大跌，是大萧条持续很久的主要原因。究竟什么是主要原因很难说，但当时举世出现保护主义与国际贸易大跌是事实，而国际贸易对经济有大助也是事实。 信贷膨胀是大麻烦 第二个我认为弗老可能过于重视货币政策的原因，是费雪当时提出的解释大萧条的「负债通缩理论」（debt-deflation theory）。这理论当时没有人注意，但今天有了日本八十年代后期的经验与美国及欧洲二○○八年出现的金融风暴的经验，我认为费雪之见可信程度高。该理论说，如果国民负债多而经济遇上通缩，有合约规定的实质利息率急升，在财富急跌的情况下国民无从还债，破产累累，是以为难。费雪没有把信贷大幅膨胀（credit expansion）走在前头作为重点。日本八十年代有信贷大幅膨胀，泡沫出现后到今天二十五年也不能翻身。美国一九二九年应该有信贷大幅膨胀，但我没有资料。美国二○○八年的经验是信贷在事前上升了两倍多，五年后今天略见好转，主要是因为政府推出无限期的货币放宽政策，改变了市场对前景的预期。 信贷膨胀不一定要有货币量的膨胀连带在一起。你借我借，大家都借，你信我，我信他，一旦出现通缩或通缩的预期威胁，费雪的负债通缩理论就应验了。今天（二○一三）我不认同一些北京朋友之见，认为中国是存在着几年前欧美出现的「泡沫」危机。这样说，是虽然中国今天的经济不妙，虽然地区政府欠债不少，但国民之间还没有出现信贷膨胀的情况。要先有信贷膨胀，国民的财富暴跌后看不到翻身的机会，才是大麻烦。 打压楼市会导致泡沫吗？ 这几年中国大事打压楼市而楼价顽固难下，是没有泡沫的证据吗？没有源自国民信贷膨胀的那种，但另一种楼市泡沫可能出现。最近（二○一三年七月）上海的楼价开始下降，有说是因为新购的楼房需要交物业税。这点我不肯定，但如果物业税全面推行，只要每年抽楼价一两个百分点，楼价暴跌的机会不小。这是因为内地的楼宇建成后一般没有装修，空置着。装修费用高出建楼费用约一倍，买楼是偏于买地。业主购楼后不装修，不能租出去——就是有装修租金的每年回报只约楼价的百分之二——一旦政府全面征收物业税，没有租金收入，即使只抽一两个百分点很多业主交不出，不能不卖楼。牵一发而动全身，像牛群直觉那种蜂拥地沽的市场泡沫出现的机会不小。这种「泡沫」远没有源于国民信贷事前大幅膨胀那种那么难于治理。以物价或楼价急速暴跌作为「泡沫」看，其出现不需要货币政策有失误，也不需要政府大事打压，一些没有人注意到的琐事——例如楼房没有装修——可以触发恐慌性的抛售。 经济盛衰往往跟货币无关 从经