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资本结构理论 资本结构无关论 一家耐用消费品公司Z公司正在争论是否应该将它的完全权益资本结构转换为包括40%的债务。该公司目前流通在外的股票有1000股，每股价格是70元。预计EBIT永远维持在每年7000元的水平上，新债务的利率是7%，没有税。 公司的股东之一，S女士拥有100股股票。在转换前，她的ROE和EPS是多少？ 在公司拟议的资本结构下，S女士的ROE和EPS是多少？ 解答 在完全权益资本结构下，S女士现有100股股票的ROE和EPS为： 解答 在拟议的资本结构下，ROE和EPS为： 如果公司保持原有的完全权益的资本结构不变，而S女士偏好重组后的收益，那她如何自制财务杠杆？ 解答 S女士需要复制公司重组后的债务权益比率： ，因此需要借款4690元（ ）。 在上一题中，假设Z公司真的进行转换，但是S女士偏好现行的完全权益资本结构。证明她可以如何将她的股份解杠，以重建原始的资本结构。 解答：Z公司借了40%的钱来制造杠杆，股东必须按照相同的比例把钱借出去，就可以对股票进行解杠。因此，S女士只要出售40股（100×40%），再把这2800元钱以7%的利率借出去，就可以了。 解答 结论 通过上述的例子，我们发现，公司的资本结构选择是无关的，因为投资者可以自己借入或借出。结果是不管公司的资本结构是怎样的，投资者的报酬都一样。 MM第一定理 MM第一定理认为公司选择怎样的筹资安排是无关的。 MM第一定理 MM第一定理说的是，在一个经济学家理想的世界里，一家公司的市场价值不会受到资本结构的影响，而是依赖于其资产的盈利能力和风险。 权益成本和财务杠杆 当忽略税时，债务权益比率的改变尽管不会改变公司的总价值（MM第一定理），但是它会引起公司权益的成本的变化。 加权平均资本成本和总体资产的报酬率 按照我们前面对加权平均资本成本的讨论，如果忽略税，加权平均资本成本为： 而加权平均资本成本就是公司总体资产的必要报酬率，因此可以用总资产报酬率来取代，表示为 MM第二定理 整理一下，权益资本成本为： 这就是著名的MM第二定理，说的是，权益的成本取决于3个因素： 公司资产的必要报酬率 公司债务的成本 公司的债务权益比率 无税的MM第一定理和第二定理 MM第二定理分析 MM第二定理表明，权益成本 是一条斜率为 的直线，截距对应的是债务比率为零时的报酬率，此时是 。随着企业的债务比率的提高，财务杠杆逐步加大了权益风险，从而提高了权益成本。 MM第二定理分析 保持不变，不管债务权益比率是多少，公司的总体资本成本不会受到资本结构的影响。债务成本低于权益成本，随着债务权益比率的增加，资本结构权重的影响和权益成本的影响正好抵消，所以总体资本成本不变。 课堂练习：权益资本成本 H公司的加权平均资本成本是16%，债务成本是13%。如果H公司的债务权益率是2，它的权益资本成本是多少？解答时不考虑税。 解答 根据MM第二定理，权益成本是： 债务权益比率为2，因此权益成本是： 经营风险 MM第二定理表明，公司的权益成本可以划分为两个组成部分。 第一部分为 ，即公司总体资产的必要报酬率，其大小取决于公司经营活动的性质。 公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险。经营风险取决于公司资产的系统风险。经营风险越高， 就越大，因此，其他情况相同时，权益的成本也将越大。 财务风险 权益成本的第二部分 ，是由公司的财务结构所决定的。对一家完全权益公司而言，这一部分就是0。当公司开始依赖债务时，权益的必要报酬率就会上升，这是因为债务筹资增加了股东的风险。这个来自债务筹资所产生的额外风险，就叫做公司权益的财务风险。 课堂讨论 解释经营风险和财务风险。假设A公司的经营风险比B公司更高，A公司的权益资本成本是否也更高？请解释。 债务的特点一：利息税前扣除 债务有两个明显的特点，第一个特点： 债务利息可以在税前扣除，因此可以增加公司债务筹资的利益。 举例 假设两家资产负债表左边和右边完全相同的公司，资产和经营是相同的。但公司U没有利用杠杆，公司L发行了价值1000元的永续债券，每年付息8%也就是80元。 假设两家公司预期的EBIT都是1000元。假设所得税率为30%。 比较：净利润 比较：现金流 利息税盾 流向L公司的现金流量要多24元，这是公司L的所得税流出减少所致。 而所得税的减少是由利息在税前扣除导致，因此，利息支出80元产生了24元的税额节约