资本结构理论综述[234p].ppt

东北财经大学金融学院·王立元 资本结构理论综述 王立元 东北财经大学金融学院 假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的 总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke） 与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也 被称作资本化率（C）。 杜兰特（Durand，1952） 在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。 净经营收益理论 （Net Operating Income NOI） 净收益理论 （Net Income NI） 折衷理论 （Compromising Approach） 1.净经营收益法（独立假说） 认为 且 的观点是净经营收益观点。 净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。该方法 认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。 其理论基础是：负债的成本Kd和权益的成本Ke均不受财务杠杆的影 响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本KdKe，则负债越多， 公司的加权平均资本成本越低，因而公司的市场价值V越大。当负 债程度为100%时，Kg降至最低，此时V将达到最大值。 3. 折衷观点 该理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间。它认 为：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险， 所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内使相对稳定的， 但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和 权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加， 因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构， 这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。 现代资本结构理论的发展 现代资本结构理论的发展 税差学派与米勒均衡市场模型 税差学派的主要观点：法拉和塞尔文 税差学派的主要观点：贝南 税差学派的主要观点：斯塔普里顿 税差学派的主要观点：一个评价 米勒市场均衡模型：背景 米勒市场均衡模型：内容 米勒市场均衡模型：证明 米勒市场均衡模型：证明 米勒市场均衡模型：情形1 米勒市场均衡模型：情形2 米勒市场均衡模型：情形3 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 横轴表示发行在外的债券数量，纵轴表示利率（r0/(1-Tc)； 向上倾斜的曲线表示投资公众对债券的需求（曲线之所以向上倾斜是因为个人所得税是累进制，为吸引越来越高税收等级的投资者，债券利率r必须不断调高）； 曲线与纵轴的截距表示完全免税债券（如联邦债券或其他地方政府债券）的均衡利率（r0）； 曲线水平段表示完全不用课税的个人和机构的免税债券需求。 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 米勒市场均衡模型：历史意义 米勒市场均衡模型：历史意义 米勒市场均衡模型：历史意义 米勒市场均衡模型：后续发展 米勒均衡假设 米勒均衡假设 米勒均衡假设 米勒均衡假设 米勒均衡假设的实证应用 税收追随者效应 税收追随者效应 税收追随者效应：静态资产组合论点 税收追随者效应：动态杠杆论点 税收追随者效应 破产成本主义 破产成本主义：学院派观点 破产成本主义：学院派观点 破产成本主义：学院派观点 破产成本主义：学院派观点 破产成本主义：学院派观点 破产成本主义：经验破产成本主义 破产成本主义：经验破产成本主义 破产成本主义：经验破产成本主义 权衡理论 权衡理论：最优资本结构理论 权衡理论：最优资本结构理论 权衡理论：最优资本结构理论 米勒对权衡理论的质疑 后权衡理论：静态权衡理论 后权衡理论：静态权衡理论 权衡理论：最优资本结构理论 静态权衡模型 某陷入财务困境公司的资产负债表 Assets BV MV Liabilities BV MV Cash $200 $200 LT bonds $300 Fixed Asset $400 $0 Equity $300 Total $600 $200 Total $600 $200 What happens if the firm is liquidated today? The Gamble Probability Payoff Win Big 10% $1,000 Lose Big 90% $0 Cost of investment is $200 (all the firm’s