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万科的多输之路 　　如果万科这次管理层再次被股东通过正当程序合法地清洗， 　　那么中国企业家肯定会像中国老百姓重视房屋的产权一样， 　　重视自己在公司的股权了。这未尝不是一件好事。 　　最近的这个周末注定要载入中国资本市场的史册。 　　去年年底，万科董事长王石公开表态万科不欢迎宝能的“姚老板”做公司第一大股东。而就在本周日（6月26日），万科不得不公告，持有公司10%以上的大股东（即姚振华领导的宝能系）要求召开临时股东会，提议罢免包括王石和郁亮在内的万科董事会和监事会成员。事件发展到今天，超出了大多数人的预料，肯定也超出了王石本人的预料。这从万科独立董事华生最近在媒体上连续刊登的文章可以知道，即使是公司的独立董事，华生先生对于信息的掌握也很有限，更遑论我们这些局外人。 　　显然，王石没有料到华润与宝能会联手反对管理层。然而，在这样一个敏感时刻，管理层不顾华润的反对，在董事会上强行要求表决引入深圳地铁作为大股东的重组预案，就显得太过任性了。在此之前，华润的董事曾单独约见媒体，公开表达了对管理层的不满，这很不同寻常。但是万科现任管理层仍不以为意，继续我行我素。其实从这一点看，两家大股东指责管理层搞内部人控制并非毫无根据。 　　万科的管理层很清楚，华润一直是有成为万科的控股股东愿望的，王石2014年接受《南方周末》专访时曾提及：当时华润入主万科是有一个全盘的计划，“第一步是成为大股东，第二步是能跟旗下的华润置地合并报表，并表后达到49%最好”。当然，华润的愿望一直没有实现。 　　华远地产原董事长任志强先生退休后，出版了自己的回忆录《野心优雅》，里面涉及到了华润、华远和万科的故事。书中有几段话，我觉得如果他知道万科会有今天的股权之争，大概不会如此直率：“华润想尽了一切办法，最终却没有实现对万科相对控股并绝对控股的战略目标。从目前最终的结果看，王石是最成功的（但是今天，任总估计不能苟同自己的这个断言）。正因为王石无法以管理层的身份离开管理层所必须依赖的企业和企业品牌，因此其必须将企业规模最大化作为目标，而不是将股东利益最大化当成目标，他可以不考虑股东的利益保护，可以以企业的规模化为优先目标，但我却不能！” 　　查阅万科的融资纪录，确实如任总所言，在华润成为万科股东之后，公司在2002年至2007年，通过可转债、定向和公开增发共融资近180亿元，为公司的后续发展提供了充足的弹药。 　　事实上，万科近几年的净资产回报率有明显改善，根本原因还是公司自2007年那次百亿股权融资之后，就再没有通过稀释股权的方式对外融资，而都是通过债券（共187亿）或者借款来融资，这样一来，净资产回报率提高实属正常。发股就会稀释股东的权益，这当然是股东们非常关注的事项，而这正是万科的两个大股东反对发股来购买深圳地铁的官方理由。应该说这算不得无理取闹，管理层本应重视华润的诉求，发展到目前这个局面，华润选择与管理层公开对立，也并不都是华润的错。至于与恶意收购者联手，如果这是唯一能实现自己目的的手段，凭什么华润不可以使用呢？ 　　回到前面，为什么管理层宁愿违背长期支持自己的大股东华润的意志，也要搞这次重组呢？我认为管理层还是有私心的。暂且不管估值是否合理，要知道按照重组的预案，在这次深圳地铁入股之后，万科将仍然保持没有控股股东的状态，这样管理层仍然可以主持大局，而不用看大股东的脸色。管理层有私心，华润也会有，假设真如华生所言，“姚老板”实际上已萌生退意，那华润当然希望趁机实现十几年前没有实现的控股愿望。 　　接下来，事情如何发展？有几个可能的情境：1. 管理层被改组，华润接手“姚老板”或者证金的股权，成为控股股东；2. 管理层被改组，“姚老板”主导万科公司的重组，华润也渐渐退出；3. 管理层被改组，“姚老板”和华润共同主导万科公司的重组；4. 管理层与两大股东达成妥协，由华润成为控股股东，王石退休，郁亮过渡，最终华润选择自己认为合适的管理层。总之，维持之前没有控股股东的状态是不大可能了。原来任志强认为王石使得万科没有控股股东的做法很聪明，现在看来其实是大隐患。 　　上述四种情境，第一、第二和第三都是多输的局面。为什么管理层出局，会形成多输呢？因为万科是一家非常有个性、公司文化非常强大的公司，这种公司即使你把多数管理层都换掉了，其文化冲突仍将长期存在。而最后一种情境是发生概率最小的，虽然王石在股东会也说了妥协是大智慧，但是事情发展到今天，大家的脸面已经撕破了，破镜重圆谈何容易！ 　　股东会上，王石借回答股东问题，传递了自己退休、由郁亮接班的意愿。但是，截至到目前，还有一个关键信息公众并不掌握，即当初管理层寻求华润增持的时候，是否已经表达了让华润控股、王石退休的意愿。 　　值得注意的是，最近一年来，发生在中国上市企业中的恶意收购明显增加