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自然环境因素对绿色债券信用质量的影响 　　摘要：本文分析了自然环境效益和自然环境成本影响债券风险定价的机制，提出对自然环境因素的分析应关注环境效益或成本被内部化的机制以及所产生的现金流，并重点从发行人绿色信用评级、自然环境因素对不同类型绿色债券信用质量的影响、绿色债券增信措施三个方面阐述了绿色债券信用评级方法。 　　关键词：绿色债券 信用评级 环境效益 环境成本 内部化机制 　　2016年8月31日，人民银行等七部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，提出鼓励信用评级机构在信用评级过程中专门评估发行人的绿色信用记录、募投项目绿色程度、环境成本对发行人及债项信用等级的影响，并在信用评级报告中进行单独披露。这为评级机构开展绿色债券评级指明了方向，具有很强的指导意义。为深入推进绿色债券评级工作，本文结合评级实践，探讨自然环境因素对债券风险定价的影响，在此基础上进一步分析信用评级在揭示自然环境效益及其对绿色债券信用质量影响方面的作用。 　　自然环境效益和成本影响债券风险定价的机制分析 　　（一）自然环境效益和自然环境成本的概念与特征 　　自然环境效益也称绿色效益，主要是指受评主体从事的业务或特定项目改善、修复、保护自然生态环境（包括气候、空气、水、土壤、植被等）的程度或者降低自然生态环境破坏的程度。自然环境效益通常会使整个社会或特定区域共同受益，具有正外部性，但有可能对自然环境效益产出方的激励不足，从而影响绿色投资规模。 　　自然环境成本也称为自然成本，主要是指受评主体从事的业务或特定项目对自然生态环境造成的破坏，自然生态环境恶化的后果通常需由整个社会或特定区域共同承担，因而具有负外部性。 　　（二）自然环境效益或成本的内部化是绿色金融发展的关键 　　自然环境效益或成本的外部性可能导致环境投资不足或者缺乏有效机制来防范环境破坏，因而绿色金融发展的关键是要采取多种措施使自然环境效益或成本内部化。 　　自然环境效益的内部化是指让从事环境效益项目的主体直接或间接从其所产出的环境效益中获得现金流入。自然环境效益内部化程度越高，越能激励企业产出环境效益，从而激励绿色投资；反之，如果内部化程度不足，就会更需要依赖政府实施绿色投资来产出环境效益。 　　自然环境成本的内部化是指让相关主体直接或间接发生现金流出以承担其从事的业务或者特定项目所导致的自然环境成本。自然环境成本内部化程度越高，越能抑制企业对环境的破坏；反之，则可能导致企业生产经营忽略自然环境成本进而造成环境污染和破坏。 　　（三）自然环境因素日益成为债券风险定价机制的重要影响因素 　　从目前已发行的绿色债券来看，有相当一部分债券的发行利率低于同期可比的非绿色债券，且大都被超额认购，这说明投资者对自然环境效益进行了一定程度的风险定价。自然环境因素对环境效益偏好型投资者和非环境效益偏好型投资者具有不同的影响机制。对于环境偏好型投资者，债券募投项目的环境效益或成本本身就构成投资交易决策的一个关键性考虑因素，投资者甚至愿意为环境效益支付一定溢价；而对于非环境偏好型投资者，债券投资主要考虑的是财务回报，因而更为关注的是募投项目所产出环境效益或涉及的自然环境成本中能被内部化为发行人现金流入或流出的部分，而不是全部环境效益或成本。 　　对于绿色债券来说，自然环境对债券定价的影响主要取决于债券投资者的构成。若投资者以环境偏好型为主，则全部环境效益和环境成本对债券风险定价都可能具有显著影响；若投资者以非环境偏好型为主，则现金流对环境因素的敏感度对于债券自然环境风险定价的影响会更显著。鉴于我国现阶段尚未形成相对成熟的环境偏好型投资者，因此宜采取多种措施实现自然环境效益或成本的内部化，并分析环境效益内部化机制对现金流和绿色债券偿债保障程度的影响。 　　信用评级对自然环境因素的分析 　　（一）信用评级主要分析自然环境因素所导致的现金流量 　　信用评级是对受评对象的信用质量及债券保障程度的综合分析，其核心任务是测算受评主体及债券交易结构在未来一段时期内所能产生的现金流对债券本息的覆盖程度。因而，信用评级机构对自然环境因素的分析主要应关注环境效益或成本被内部化的机制以及所产生的现金流。自然环境因素对受评主体或债券信用等级的影响，最终要取决于环境效益或成本内部化所产生的现金净流量的性质和金额是否足以导致受评主体的偿债能力显著异于可比参照对象，以及受评债券的偿债保障程度是否显著异于同一受评主体的其他债项。 　　（二）环境效益、环境成本内部化机制及现金流预测 　　1.环境效益的内部化 　　本文将环境效益的内部化机制分为直接机制和间接机制，包括但不限于以下方面（见表1）。 　　2.环境成本的内部化方面 　　本文将环境成本的内部化机制分为直接机制和间接机制，包括但不限