中文版_ExplainingthePremiumsPaidforLargeAcquisitionsEvidenceofCEOHubris描述.ppt

模板来自于 / * Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions Evidence of CEO Hubris 目 录 07 01 03 02 04 05 06 研究背景 实证设计 结论 理论及研究假设 回归分析 文章评价 后续研究 01 研究背景 研究背景 著名的投资者巴菲特曾经说过许多公司的并购者都将自己视为美丽的公主，她们的吻能够使得蛤蟆变成帅气的王子。并购者会认为他们能够释放被囚禁的王子，因而往往会支付与市场价值相比很高的溢价。但是正如巴菲特所说，我们能够看到许多的吻，但是很少的奇迹出现。 1995年并购的数目比以前任何年份都要多，在1976-1990年间，在美国有35，000个公司并购发生，涉及2.6万亿美元资金。 并购方公司的高管往往没能够产生并购奇迹。虽然并购有时会给并购者带来正向的回报，但是并购通常会使得并购者公司投资者的财富受损。一般情况下，投资者会在宣布并购的时候降低并购者公司的股价，这意味着投资者认为给予的并购价格过高了。这种反向的市场反应得到了文献的支持：并购会导致并购方长期收益的降低和股东收益的减少。并购往往会以损失而被再次出售。 研究背景 并购溢价（很高的每个目标股定价/并购消息公布前的股价）这个研究经常被战略和组织研究者所忽略。（除了Haunschild, 1994；Sirower,1994）。溢价是并购公司认为他能够从目标公司获得多少增加价值的体现。溢价强调了并购高管坚决认为目标公司目前的股价没有很好的反应公司资源的价值以及其前景，并且认为在他们接手下，能够创造更多的价值。 1976-1990溢价均值是41%，而且有很多超过了100%。 除了能够反应并购者的期望之外，溢价能够影响最终的并购表现。 Sirower（1994）研究发现并购溢价能够反过来在并购后的四年内影响并购方公司股东的回报。在其他情况不变时，更高的并购溢价意味着并购者从并购中获得的最终回报就会更低。有时候高额的溢价对公司来说会是毁灭性的。 如果高额的溢价经常会损害并购方投资者的长期、短期利益，为什么如此多的并购者会支付高额溢价呢？本文作者认为，并购方的管理者由于他们的狂妄自大高估了他们能从并购中获取价值的能力。 02 理论及研究假设 1. 并购动机 根据前人的研究并购有以下三个可能的动机：目标公司管理不善、协同效应和管理者的狂妄自大。 目标公司管理不善 基于委托代理理论：由于效率低下、自私自利而没有使得股东利益最大化的现任管理者会被并购者驱除。溢价因此反应了公司通过去除目标公司非效率的因素而能够获得的价值。 “管理不善”这一解释下并购方股东将会从并购中收益，但是即使是相信管理不善可能会促进收购的发生，但是以下两个因素往往预示了管理者高估了他们获取利益的能力：收购宣布时市场的反向反应、并购后大多数后续不佳的表现 理论基础 存在疑惑 目标公司管理不善对溢价影响的研究结论不一。 并购方所预想的他们从并购中达到改善的能力是可疑的。 低效率目标公司管理者是导致并购的基本原因的这一基本前提是有限的。 该理论的不足 协同效应 1. 并购动机 并购方与目标公司间的共性或者互补性使得并购后公司的价值要比并购前两个单独实体的价值大。因此溢价应该反映并购方期望的协同效应价值。这是基于“能从相关多元化中收益、核心价值应用”的理论基础上展开的，研究的拓展。 基本假设 研究发现并购方和目标公司业务的相似性与并购溢价之间没有关系。 虽然有研究表明存在财务协同效应，但是其对溢价的解释力度很小。 因此，像管理不善假说一样，协同效应只能够部分解释并购的动因但不能精确的解释高额并购溢价和市场对并购的反方向的反应。 该解释的不足 管理者的狂妄自大 出于对以上两种解释的不满，导致组织和金融研究者开始考虑并购者这一领域的因素 在回顾了并购者文献之后，Roll（1986）认为经济学家需要去除“个人决策对市场行为几乎没有预期作用”的假设。 Haspeslagh 等（1991）认为并购者管理者本身在并购活动中超过了他们的逻辑。 Haunschild（1994）研究发现溢价与那些有共同外部董事或者利用同样投资银行的公司支付的溢价相关。 这些发现强调了个人和社会因素在并购定价的重要性，因而研究“管理者的狂妄自大”这个经常被忽视的因素很重要。 根据“狂妄自大假说”（Roll，1986）并购会由于并购方公司高管对自己能够管理目标公司的能力的高估，因而支付高额的溢价。 “狂妄自大假说”克服了其他假说的不足因为他明确地从决策制定者（并购方）角度考虑考虑并购活动，这与支付高额溢价的研究是一致的。 1. 并购动机 2. 理论与假说 虽然Roll（1986）认为可获得的“管理者狂妄自大的假说”对并购活动的解释的