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投资者情绪指标选取与模型建立方法初探 　　摘要：有关投资者非理性行为对资产价格的影响一直是行为金融学研究的热点之一，也是行为金融学的一个重要理论基础。目前尚无权威的投资者情绪测度指标，研究者也只是根据研究目的的不同，自行选取或构建指标。尽管在行为金融领域的研究者均先验地认为投资者情绪与证券价格相互关联，但对这一先验的观点并没有给予直接经验数据验证，所以也就没有相对成熟模型，本文试图通过比较现有研究模型，找出其中的局限性，并借鉴亨德瑞（Hendry）的“从一般到简单”的建模思想，提出了改进现有建模的办法。 　　关键词：行为金融学；投资者情绪；资产价格 　　有关投资者非理性行为对资产价格的影响一直是行为金融学研究的热点之一，也是行为金融学的一个重要理论基础。行为金融学理论认为，金融投资对市场的认知过程、情绪过程和意志过程均会产生偏差。这些偏差加上金融市场可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资决策中的决策偏差，从而出现资产定价的偏差。而资产定价偏差又会产生锚定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，形成一种反馈机制，从而强化资产定价偏差程度。 　　国内外现有的研究主要集中于理论上情绪模型的建立、实证研究中情绪的测度与情绪的存在性、情绪对收益及其波动的影响等领域。 　　目前尚无权威的投资者情绪测度指标，研究者也是根据研究目的不同，自行选取或构建指标。尽管在行为金融领域的研究者均先验地认为投资者情绪与证券价格相互关联，但对这一先验的观点并没有给予直接经验数据验证，所以也就没有相对成熟模型，现有研究者采用的模型也是多种多样，得出结论也异常丰富。 　　因此，本文试图通过比较现有研究模型，找出其中的局限性，并提出借鉴亨德瑞（Hendry）的“从一般到简单”的建模思想，改进现有建模办法，希望能以此为以后的研究中提供一定的参考。 　　一、现有研究对投资者情绪指标选取比较 　　投资者情绪研究的一个重要问题就是投资者情绪的测量，目前研究者主要采用两类指标，一类是直接情绪指标，一类是间接情绪指标。 　　1.直接情绪指标简介 　　直接情绪指标是发布机构通过调查统计投资者对未来市场多空看法构建的指标，该类指标通常根据某个机构向不同投资群体发放问卷的调查结果编制而成。比如：投资者智慧指数由被调查的投资专家中看空的比例进行编制，由Chartcraft投资服务公司制作的指标，反映中等规模投资者情绪，它等于看涨百分比与看跌百分比之差。美国个人投资者协会指数由被调查的协会会员中看空的比例而编制的周指标，反映个人投资者情绪。卖方指标由Merrill Lynch 根据华尔街主要分析师给出的资产配置建议数据编制的月度反向指标，主要反映机构投资者的情绪。央视看盘是中央电视台根据71家机构在每天收盘之后公布自己对第二天市场走向的预期，有涨、跌、平三个选择，投票得到数据。 　　通过对投资者情绪的直接度量而获得的情绪指数，可直接反映投资者情绪的变化，但是上述指标数据的调查与取得过程还是面临诸多的问题。 　　首先，被调查者可能不愿意或不能够提供所需的信息，在不影响自己利益的情形下，会随意做出判断。例如关于态度或动机的问题，有时候被调查者可能不是十分明确决定的动机（例如选择某种证券、作出某种决定）的因子是哪些。因此所提供的信息可能就不准确。 　　其次，编制直接投资者情绪指数受问卷设计、调查群体以及处理方法等各种因素的影响，缺乏客观性。 　　2.间接情绪指标简介 　　间接情绪指标是从市场上的交易数据中挖掘出反映投资者情绪的指标，该类指标通常是利用交易数据构建某种指标间接反映投资者情绪。 　　使用间接测度方法主要有：封闭式基金折价率，利用封闭式基金市价相对单位净值的折价水平，计算公式为：（单位净值-市场价格）/单位净值。折价率上升，表明投资者情绪悲观。首次公开发行（IPO）当日收益率基于 IPO大多发生投资者情绪高涨时期，因此利用IPO当天的收益率衡量投资者情绪。腾落指数（ADL）用股票每天上涨或下跌的家数作为计算与观察对象，反映股票市场的人气盛衰，计算公式为：计算期上涨股票家数移动合计数/计算期下跌股票家数移动合计。新高新低指数（NH/NL）最近一年股票创新高或新低的家数，创新高价的股票属强势股，创新低价的股票属弱势股，计算公式为：创新高家数-创新低家数。 　　在间接情绪指标的选取上也面临数据的不可得性，代表性不明确，缺乏合理解释等问题。如中国开放式基金净赎回数据不可获得性；而且学术界对封闭式基金折价的解释并没有一致的观点；即使投资者情绪能较好地解释封闭式基金的折价，也缺乏足够的资料证明封闭式基金的持有人与交易者主要是个人投资者，因而很难判断折价代表的是哪个投资者群体情绪，或者是代表整个投资者群体的情绪。 　　二