假股真债模式新演义.docx

以前的假股真债，现在的合伙制基金均是通过信托公司的渠道来操作，但其他渠道如券商、基金子公司也有不同的做法来为国有企业融资。中国经济需要结构调整，去杠杆是题中之义。但事与愿违，企业负债率还在继续攀升之中，甚至越过了目前的种种规则限制。自2008年底的“4万亿”经济刺激计划之后，国有企业负债率迅速攀升。中金公司首席经济学家彭文生指出国有及国有控股企业的负债率自2008年的56%左右，一路攀升至2012年的61.5%左右。中国社会科学院学部委员、副院长李扬于2013年底指出，根据《中国国家资产负债表2013》显示，中国政府、居民、非金融企业三个部门的债务对GDP的比例分别为53%、18%、113%。非金融企业杠杆率最高，其中主要是国有企业负债率高，尤其是国有房地产企业。按这样的债务水准和目前的发债要求，企业不再符合发债的财务红线，即债务不能超过净资本的40%。资产负债率也是国资委财务监督与考核评价局对国有企业业绩考核的重要指标。对此，国有企业想出各种办法绕道行驶，假股真债的模式大行其道。假股真债泛滥之下，一些国有企业融资方开始由信托转向其他渠道。“以前，假股真债基本上通过信托渠道在做，现在很多会计师事务所一看见交易结构是通过信托，就能知道这肯定不是真正的股权投资，而是债权，会计处理上也得计为负债了。”一位大型会计师事务所审计合伙人告诉财新记者。“有一些资金方觉得假股真债采取的回购协议是抽屉协议，不具有法律效力，不愿意承担这样的风险，也不愿意再采取这种方式了。”一位信托业人士表示。但这样注意风控的资金方在市场上属于少数派。2013年以来，融资方、投资方、渠道方等共同创造出了新的模式为国有企业融资，实现表外负债，渠道不再限于信托，券商、基金子公司等都可成为通道。“不同的渠道采取的模式不同，尤其是地方国有企业遇到小型渠道，比如一些小券商、小信托，做法越多，越‘灵活’。”一位小型券商的人士指出。有限合伙模式“我们现在都采取成立有限合伙制公司的模式来为国有企业融资，”一位较大型信托的人士指出，“目前就我所知，已经有好几家国有企业都在采取这种新方法。”以融资方一家国有企业A公司为例，A公司与信托成立一只有限合伙制基金B，A公司作为该基金的GP（一般合伙人，即基金管理人），出资1000万元，信托则作为该基金的LP（有限合伙人），出资10亿元。这只合伙制基金B并无其他股权投资等业务，只有一项业务，即是对A公司发放贷款。“通过这种模式对融资方国有企业来说是一举多得。”上述信托人士指出，一方面A公司作为B基金的GP，B基金的股权在会计处理上可全部并入A公司，LP出资的10亿元则可计入A公司的少数股东权益，由此A公司持有的股权增加了，资产增加了。另一方面， B基金向A公司发放贷款，由于B基金作为A公司的子公司，子公司对母公司的贷款在合并报表时，可以相互抵消，也就是不计入A公司的负债。“资产增加了，负债却没有增加，A公司的资产负债率不升反降，但实际上这还是A公司的债务，实际负债已经产生。”该人士说。信托公司早就可采取建立有限合伙制基金的结构，但将该模式运用到为国有企业融资是2013年的新生事物。“之前一家资金方找到我们，向我们推荐了这个模式，我们只是做通道，推荐过来的时候各种结构都已经搭建好了。我们也觉得这种方式比较新颖，以后可以推广。”另一位信托人士指出。目前，一些大型国有企业先通过旗下的子公司做试点，尝试该模式，试点成功即可在全部子公司铺开操作。这种模式主要的服务对象是国有企业，“只有国有企业才有降低资产负债率的迫切需求，当然也有融资需求。”上述人士说。除了降低资产负债率、融资的功能，采用该模式还能进一步增加国有企业发行债券的额度。发行企业债会有不能超过净资本40%的限制，如果通过该模式运作，也能一定程度上增加净资本，可以发行的债券就多了。“采取这种模式的融资成本要比发行债券高一些，大型的比较优质的国有企业的融资成本算下来大概是8%，不算特别高。”上述信托人士指出。国有企业采取这种模式的期限可长可短，“一般都喜欢长期一点，融资方国有企业通常也喜欢寻找一些比较长期的资金，比如保险资金。”据一位知情人士透露，目前一家大型保险公司正在参与该模式，满足一家大型国有企业的融资需求。采用有限合伙制基金的模式，对信托公司来说虽然仅是通道业务，但也需要承担风险。“信托资金作为这只合伙制基金的LP，几乎没有任何把控能力，也不能按照信托自己的风险控制，参与基金的管理运营，因此对这种方式是比较抗拒的。”一位信托人士指出。目前采取有限合伙制模式的信托对融资方均未提出任何门槛或者要求，“我们就是做个通道，只要资金方认可我们就会做。”另一位信托人士说。一位市场人士指出，合伙制基金向融资方母公司贷款，作为LP，对基金的母公司偿还贷款的行为完全不具备监管能力，还需要承担有限合伙制基金