金融工程5债券).ppt

金融工程 传统的债券理论定价 传统上认为债券价值来源于：时间和风险。一般在测算可预计的固定现金流的资产的当前价值时，采用折现现金流的方法： 世界上没有好的利率模型——只有不那么坏的模型 大多数我们已知广泛应用的模型都有问题，解决问题的方法在于：你应该用模型给客户报价；而不是用模型自己定价。——想想全明星阵容的长期资本管理公司，事后我们才知道错在哪儿，而下一次我们再也不会遇到同样的错误(又会遇到新错误)，如此轮回下去。这就是市场。 卖冰棍的小女孩 ----债券价值的来源 买一送一的冰棍，为什么？ 把气温想象成通货膨胀，把回家的路程想象成为国债到期时间，把气温突然发生变化或者路上遇到意外等事件想象成为国债的波动率。——财政部就是那个小女孩？ 没有时间价值！只有风险补偿！ 你得到利息是因为你承担了通货膨胀的风险 世界上根本就没有无风险利率。 举例来看：假如1年期国债的面值是1 000美元，现在市场的均衡价格是910.5元， 则可以推算出： 你能帮我一个忙吗？ 市场上1年期国债利率3%，2年期国债利率5%，我想向你购买1年以后发行的1年期国债，你给我的利率是多少？ 万科某楼盘现房每平方米3万元，2期期房1年以后交付，现在每平方米2万元，我想1年以后向你购买现房，我们俩现在能够锁定价格吗？ 假设你的所谓的“资金成本”是已知的。 结论是除非你愿意吃亏否则你无法事先知道这些，因为国债，房产，乃至一切资产都有波动率，而我们还不知道其波动率，因此，无法给出定价。 那些宣称可以用模型算出结果的人是在胡说。 关于债券风险补偿与利率的思辨 前面的例子表明,国债的收益包括两方面的风险补偿:可预见的时间范围内的货币贬值风险以及不可预计的货币贬值风险 到期日越远的国债包含了更大的通胀不确定性,因此投资人要求更大的价格折扣以补偿额外风险 对于国债我们真正知道的只有两个数字:到期归还的本息和当前债券的市场价格,所谓的利率是我们根据这两个数字用我们设计的模型推算出来的。因此,利率是我们虚构或杜撰的概念! 利率是我们虚构的用于衡量通胀不确定性的一个指标而已,因此它与其他衡量不确定性的指标(如期权的波动率和股票波动率)是一回事! BDT模型 BDT模型（第2年收益率推算） BDT模型（第3年收益率推算） BDT模型(付息国债当前价格的推算） BDT模型(测定国债期权的价值） BDT模型 我们必须同时知道国债的价格和波动率 然后描出利率树状图，我们同时也就描绘出了国债期权的价格 利率树状图是市场在某时某刻对各款国债价格和波动率同时定出的价格，两者缺一不可。 其他模型更倾向于定价，BDT模型则倾向于报价。 建议尝试用给你们的Excel表格练习计算 风险和收益 收益率和波动率是同一个女人的上半身和下半身，取决于你关注的是哪个部位。——关键词不是上半身和下半身，而是同一个人。 你需要全面观察理解一个人，也需要同时理解风险和收益。 换句话说，金融学认为风险和收益存在评价关系，风险和收益是一回事。 理解风险与收益评价关系的一个案例：信托产品介绍 2010年末，我国房地产融资信托规模近4亿元，这些信托基金大多被包装成固定收益品种，因为收益率明显高于银行存款和国债，受到投资者的追捧。这些信托基金真的像金融机构的客户经理宣扬的那样可以无风险获取高收益吗？我们有必要分析其中的风险状况！ 主流的房地产融资信托中的法律关系是：开发商作为劣后受益人认购某信托计划的1/3，信托计划的其余2/3由信托公司或银行向优先受益人募集，信托计划获取的资金投资于某房地产项目（很可能就是由劣后受益人实施）。劣后受益人以自己在信托计划中的实际出资作为担保向优先受益人承诺每年从信托计划中向其支付固定回报（如10%），优先受益人在获得固定回报承诺后同意放弃该信托计划所获得的其他潜在收益。（我们假设一个30亿元的信托基金，劣后受益人出资10亿，优先受益人出资20亿） 进行头寸分析可以发现，这一信托产品等价于：劣后受益人以支付10元为代价获得了一个针对该房地产项目行权价为22亿元的看涨期权；优先受益人以20亿元为代价获得了一张一年期本息22亿元的债券，同时卖出了一个针对该房地产项目行权价为22亿元的看跌期权。 用期权定价模型可以将这两个等价关系写成联立方程，在已知期权执行价格K、期权存续期t和无风险利率r的情况下，可以求解出该房地产项目起始价S0和波动率σ。如果解出的S0小于信托计划总金额，则说明劣后受益人对该房地产项目作价过高，信托计划卖贵了，优先受益人承担了额外的风险；如果两者相等，说明优先受益人承担的风险与收益是等价的， σ 就是他承担的风险水平。 也可以用B-S期权定价模型推算信托计划中劣后受益人与优先受益人各自对应的波动率σ，以此判断他们在信托计划中承担的