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调整市道 防守为上 --非银行金融业2008年下半年投资策略报告 非银行金融业 评级:（保险增持，证券信托中性） 深度报告 2008年6月25日 星期三 投资要点 中国经济处于4-5经济周高峰向下的过程中，通胀压力较大，上市公司盈利增长预期下降。 按6月25日市值、2007年净和等估计的6月25日全市场的市盈率和市净率分别为22.8倍和3.25倍。我们认为在当前的利率水平下，全市场的估值水平仍是不低。 保险行业继续保持了保费收入的高速增长，我们坚持对保险公司估值时寿险主要是以精算价值为主，而财产险以PE和PB为主。对寿险业务估值时，忽视由于准备金计提与股权投资收益波动而带来的当期净利润的波动影响。 以6月25日市值剔除非寿险价值后的计算得寿险业务一年新业务价值乘数，中国人寿、中国平安、中国太保分别为42.3，25.7和15.4倍。我们认为若寿险业务保持一年新业务价值的年均较快增长，太保与平安股价有些吸引力。尽管太保内部管理等水平相对有所不足，折价比率有过高之嫌。而中国人寿当前股价反应的估值仍偏高。 基于经济波动和运行方向的预期，以及对股指年度走向的预期，我们认为证券行业2007年是业绩高峰，也是其加权平均ROE的高峰期。当股指下滑导致的证券公司业绩下降时，当前的股价所对应的估值水平将会相当的高，即使考虑了股指期货、融资融券等创新业务对券商的影响后也是如此。 券商股流通市值较少，上市资源较少，对未来业绩和经营情况判断的认识差异，导致了上市券商股价普遍高估状态。我们认为高估将随时间而消失，故对证券业作中性评级。对其中相对估值明显不合理的海通证券、国金证券和太平洋证券作卖出评级。 信托公司目前市值对应的估值明显偏高，基于对未来几年信托行业的业务增长预期，我们认为当前股价反应的估值仍是偏高，对安信信托（考虑与中信信托合并后）和陕国投作中性评级。 目 录 一、 总体经济情况 1 (一) 控制通胀成了今年经济管理的主要内容 1 (二) 股市今年上半年面临了较大的下跌调整 1 (三) 经济从高位回落 经济增长与上市企业盈利前景预期有所下降 1 (四) 我国总体经济情况与股市整体情况 3 (五) 1998年以来中国证券市场A股净利润、市盈率与股指年度涨幅及对2008-2009的有关指标的猜测 3 二、 保险业情况（增持） 4 (一) 保险行业仍处于高速增长时期 4 (二) 2007年及2008年一季末上市保险公司主要经营指标情况 5 (三) 股市下跌影响的是当期净利润和相关估值指标 5 (四) 从上市保险公司的精算价值来看已有一定的投资价值 5 1、 中国人寿当前市值内含的寿险业务一年新业务价值乘数估计 5 2、 中国平安当前市值内含的寿险业务一年新业务价值乘数估计 6 3、 中国太保当前市值内含的寿险业务一年新业务价值乘数估计 7 (五) 结论 9 三、 证券业情况（中性） 9 (一) 股市指数大幅下跌，交易量同比大幅回落； 9 (二) 股市目前的总体估值水平情况 10 (三) IPO筹资规模同比有所下降，而增发规模有所增长，券商的投行业务收入有所增长。 （亿元） 10 (四) 证券交易印花税自2008年4月24日起从0.3%下调为0.1%，有助于经纪业务的活跃。 10 (五) 证券行业主要政策法规公布情况 10 (六) 主要证券市场新业务开展情况 11 (七) 2008年6月25日对应的上市券商估值情况 11 (八) 对上市证券公司的估值情况的结论 12 四、 信托行业（中性） 13 (一) 信托业的今年主要变化 13 (二) 安信信托及中信信托的情况 13 (三) 陕国投 14 五、 非银行金融业下半年投资建议汇总 15 图 表 目 录 表1 1998年2009年股市总体估值情况及预测 3 表2 今年1-4月以来产险原保费收入情况（万元） 4 表3 今年1-4月以来寿险原保费收入增长很快（万元） 4 表4 保险公司2007年和2008年一季末有关财务指标情况（6月25日股价，单位亿元） 5 表5 中国人寿6月25日股价内含 的一年新业务乘数计算 6 表6 中国平安6月25日股价内含的一年新业务价值乘数计算 7 表7 中国太保6月25日股价内含的一年新业务价值乘数计算 8 表8 三家上市保险6月25日市值对应的一年新业务乘数汇总 8 表9 2007年1月至2008年5月交易金额情况 9 表10 2008年1-5月交易量及与去年同期对比情况 10 表11 2008年1-5月投行业务收