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实物期权在RD项目投资决策中的应用研究 LEARNING.SOHU.COM 2005-03-15　作者: 蔚林巍 袁良庆　来源:项目管理者联盟　 　 实物期权在RD项目投资决策中的应用研究 蔚林巍 袁良庆 清华大学经济管理学院 2004-7-8 * 本文为国家自然科学基金重点项阶段性成果之一 摘要：本文首先对过去几十年来实物期权方法应用研究进展进行了回顾和总结，并指出了目前在实物期权方法应用中经常出现的一些模糊概念和误用的问题。通过一些实例的分析和讨论，对现有的一些研究结论提出了质疑，指出：由于问题构模及参数定义上的差异，一些在金融期权中成立的定理，如期权价值随着波动率增加、无风险利率增大或期权期限延长时，是递增的这一规律对于实物期权的而言可能会失效。并以实物期权在企业RD投资项目中为例，对这一问题以及与之相关的实物期权构模和参数选择等问题进行了详细深入的讨论和分析。文章还在对Penning and Lint（1997）及Agliardi Elettra（2003）等人的结果扩展的基础上，给出了当波动率、无风险利率和期权持有成本为时变函数的条件下四种复合期权的解析解，并利用数值计算结果证实了作者的观点。 关键词：实物期权，RD项目投资决策，复合期权，Geske公式，二项式模型； 1 引言 随着经济和科技的迅速发展，资本投资的风险和不确定性也大大增加，由于投资决策失误所产生的后果也越来越严重，这就对资本投资决策分析提出了更高的要求。已有大量的文献指出，以NPV为代表的传统的现金流量分析资本预算方法存在着很多缺点，尤其是在风险和不确定性条件下，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。 为解决这一问题，近二十年来，实物期权方法得到了很大的方展。然而，由于实物期权的计算复杂，参数估计也更加困难，目前在使用中仍存在较高难度和问题。而且，有时为了能够方便套用金融期权模型的计算公式，出现了一些过于简单和错误的构模，也对实物期权方法的应用带来“不实用”、“难于理解”等不良影响。 本文首先对实物期权的研究文献进行了回顾，重点就实物期权方法在RD项目投资决策中的应用进行了分析探讨，指出了当前在实物期权方法应用中的经常存在的问题和错误。本文重点讨论的一个问题是，对实物期权而言，金融期权的一些重要性质：如当波动率增加、或无风险利率增大或期权期限延长时，期权价值是递增这一规律是否仍然成立？一些文献对此是肯定的，也有一些文献对此点的说法是模糊和模棱两可的，本文通过分析讨论和数值例子给出了明确的答案。即由于问题构模不同及参数定义上的差异，一些对于金融期权成立的定理，例如当波动率增加、无风险利率增大或期权期限延长时，期权价值是增加的这一规律对于实物期权的应用而言并非总是成立，实际上，对RD一类项目而言，其结论恰恰是相反。 本文还通过对Penning and Lint（1997）及Agliardi Elettra（2003）等人的结果扩展，推导出了当波动率、无风险利率和期权持有机会成本为时变函数的条件下复合期权的公式解，并给出了数值计算结果。使得实物期权方法能够更加符合企业多阶段分步投资项目决策分析的需要。文章通过一个实例的深入细致分析，对实物期权方法在RD项目投资决策应用中的参数设定，计算过程和敏感性分析过程以及相关问题的分析进行了深入讨论。这些分析讨论和数值计算结果均对作者上述的观点提供了支持。 由于RD 投资项目较一般企业投资项目具有更高的不确定性和风险，并且是典型多阶段分步投资项目，因此本文的研究及结论，对其他类型的企业投资项目或经营决策项目也有着重要参考价值。 本文的论述结构如下：第1部分为引言；第2部分简要讨论了实物期权的概念及文献研究综述；第3部分是讨论了如何将实物期权方法与传统的DCF方法和NPV指标结合起来的问题；第4部分是对现有的关于实物期权构模和求解方法的一个简要归纳和总结；第5部分是通过对一个RD 投资项目案例的详细分析和问题讨论，提出和验证了作者的观点和看法，并给出了复合期权在时变参数下的扩展Geske公式解及证明；第6部分是结论和本文的总结。 2 实物期权的概念及文献研究综述 2．1 实物期权的概念 金融期权是赋予持有者在未来某一时刻买进或卖出某种金融资产的权利，相应地称之为买入（看涨）期权或卖出（看跌）期权，该金融资产称之为标的资产。实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出金融资产而是进行实物投资或出售固定资产。 实物期权的应用，最早可以追溯到古希腊时代。亚里斯多德在其著作中曾讲述了这样的一个故事：希腊“七贤”之一的泰利斯(公元前624?-546?年)在橄榄收获季节的半年之前，花费很少的钱与那些拥有橄榄榨油