中美金融联系现状与政策协调.docx

中美金融联系：现状与政策协调　随着经济的持续高速增长，我国对美进出口增长迅速，形成了大量的贸易顺差，2004年贸易顺差达到802.7亿美元。同时，我国吸收外商直接投资也快速增加，连续三年在500亿美元以上，超过了美国。同时，由于人民币升值预期的作用，大量投机资本的流入国内。所有这些，使我国外汇储备在2004年惊人地增加到6099亿美元。中国与东亚其它经济体一样，大量购买美元债券，成为影响美国债券市场的重要因素之一。两国不仅在投资贸易等实体经济领域的联系日益密切，而且中国现行的汇率政策也使两国在金融领域的联系有所加强，利差因素已开始对中国货币政策及资本流动产生影响。两国金融领域联系的实际状况、作用机制及其影响或被忽视，或被夸大，不利于政策制定者和市场人士做出客观分析和判断，本文对此进行初步探析，以期抛砖引玉。　一、中美之间金融联系的现状　(一)人民币汇率水平的估计与人民币汇率制度的实质　从1994年开始，我国将汇率双轨制合并为以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元汇率一直保持窄幅波动，加上外汇管制的因素，市场真实的外汇需求被抑制，未能及时有效地显现出来。1998年为应对亚洲金融危机，我国收窄了汇率的浮动区间，人民币对美元汇率浮动进一步收敛。　比较人民币与美元的实际有效汇率指数，可以看出，自1987年以来，二者基本维持稳定。其间，人民币实际有效汇率指数虽有1994年人民币汇率制度改革前后的同步小幅回落，但从1994年以后就大体上保持稳定。美元实际有效汇率指数略高于人民币(图1)，并不存在大幅度的低估现象。?　人民币现行汇率制度由于受资本管制的影响，未能及时全面反映市场真实需求的变动，反而被指责为中国迅速增长的贸易顺差的诱因。但是，人民币与美元的实际有效汇率指数反映出，这种指责缺乏实际的市场基础。在某种程度上，目前围绕人民币汇率的各种争议与其说是现行人民币汇率制度缺乏弹性所致，不如说是资本项目管制所致，而资本项目管制的放松显然并非一日之功。因此，目前采取的一系列放松外汇使用管制的措施只能部分释放被抑制的市场真实需求，略微舒缓人民币升值压力，而不可能从根本上消除中美在此问题上的争端。这也从另外一个角度说明，所谓改革人民币汇率形成机制，消除要求其升值的压力，也不过是同一个问题的不同处理方式。　事实上，是中美之间迅速增长的贸易失衡引发了人民币汇率之争，而不是中国的资本管制与人民币汇率制度本身使得中国获得贸易上的优势。美国在此问题上故伎重演，试图迫使中国接受类似日本广场协议那样的安排，但无论在政治、经济与地缘关系等方面都缺乏相同的条件，显然不现实，也无济于事，改变人民币现行汇率水平并不能改变双方日益加深与复杂化的经济与金融联系。　因此，中美双方都应对此重新思考，深化认识，不可将其简单化为对中国单方面改革进程的期许，而应将其视为共同推进国际货币体系改革的契机和动力。　(二)人民币与美元利率之间的联动关系　在“不可能三角”规律的作用下，由于实行稳定的汇率政策及资本管制制度，人民币在利率操作等货币政策上的空间受到了较大限制，从而使人民币与美元之间的利率走势近年来逐步出现敛合的迹象。关于这一点，由于中国缺乏有效的基准利率，无法选择完全切合两国市场的利率加以比较，只能选取大体反映各自市场利率水平的指标加以说明。　从美元存款利率看，中国一年期的美元存款利率从1998年起开始与美国联邦基金利率基本趋同(图2)，说明经历了1994年汇率制度改革后的调整及1997年东南亚金融危机的冲击后，中国的美元存款利率政策基本与美国保持一致。而中国的法定存款准备金利率从1996年持续下调，与2000年起不断下调的美国联邦基金利率开始趋同，并都从2002年起保持较低水平。　另一方面，对照反映市场短期利率波动的联邦基金月度利率与7天期国债回购利率的中国货币市场指数(图3)，可以发现，二者自2002年起开始逐步敛合。从2004年下半年起，美国联邦基金利率开始上翘，表明美国联邦储备委员会跟随市场变动，提高联邦基金利率以控制不断上升的物价。而中国由于股票及债券市场不发达，无法分流因信贷收缩而急剧增加的过剩资金，使得货币市场充满了过多的资金，导致货币市场利率呈持续下降态势。同时，也说明人民币的市场利率对美元利率波动存在一定时滞，并在一定程度上受到国内市场制度因素的影响。　至于中美两国的实际利率，则人民币的实际利率大都低于美元的实际利率水平。虽然自1994年下半年起，人民币实际利率可能受人民币汇率改革及经济增长加速的影响而大幅提高，但也只是在1997—1999年期间，由于受东南亚金融危机影响而高于美元实际利率水平；而且二者从1997年起就开始逐步敛合，此后基本趋同，2001年起人民币实际利率水平又反超美元利率(见图4)。　因此，无论从长期利率还是短期利率、实际利率