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中小企业板上市公司资本结构研究及实证分析 摘要：作为创业板过渡形式的中小企业板正式启动，经过五年的发展，中小企业板市场取得了巨大的成就。本文以中小企业板市场上市公司为研究对象，着重研究其资本结构的影响因素。经过回归分析论：中小企业板市场上市公司资本结构在不同行业之间存在差异，公司规模、可担保资产价值、成长性与总负债率成正相关关系，盈利能力、非负债税盾与总负债率成负相关关系，控制权集中度对资本结构作用不显著。最后，文章针对实证分析结果，结合中小企业板市场上市公司自身的特征因素，分析了中小企业板市场上市公司资本结构的问题以及形成原因，并从制度环境、行业层面和公司层面给出政策建议。 关键词：中小企业板； 资本结构； 实证分析 一、引言 资本结构又称为融资结构，是指公司资本中各种不同来源的资金占公司总资金的比重。广义的资本结构指企业全部资本中所有不同性质的资本的与所有负债的比例。而狭义的资本结构则是指企业长期债务资本与长期权益资本的构成比例。现代企业在自身目标函数与收益成本约束条件下，为了实现企业市场价值最大化，都希望能够选择合适的融资方式，寻求到最佳的资本结构。自从20世纪50年代以来，资本结构研究一直是公司财务学的重要研究领域之一，资本结构理论与投资理论、股利政策理论并称为财务理论的三大核心内容。 2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，暂行办法于5月1日起正式实施，这标志着中国的纳斯达克板终于正式启航。然而，早在2004年5月27日，作为创业板过渡形式的深圳中小企业板已经启动，它的建立搭建了中小企业直接融资的平台，拓宽了中小企业的融资渠道，是解决中小企业融资难的一个重要举措。截止2009年4月30日，共有273家中公司在深证中小企业板发行上市，总发行股本63.79亿元，总流通股本284.68亿元，总市值9268.4亿元，总流通市值3911.9亿元。 中小企业板的服务对象明确为中小企业，在交易、信息披露、指数设立等方面都相对独立于主板市场。中小企业板作为创业板的过渡形式，在设立之初会比较接近于主板市场，逐渐向创业板市场靠拢。与主板市场相比，中小企业板上市公司的资本结构是否受到一些不同因素的影响，这些因素又扮演着何种角色？这些不同是否可以用西方的经典资本结构理论进行解释？能否通过这些不同为企业寻求到最优的资本结构，则是更具有现实的意义。因此，对中小企业板的上市公司资本结构的研究对不久将来在创业板上市的公司有着参考意义。 二、文献综述 （一）国外研究 从国外学者大量的实证研究中可以总结，资本结构的影响因素可以分成宏观经济因素、行业特征因素和公司特征因素三个层面。 Bowen(1982)、Bradley(1984)都论证了美国不同行业之间公司的资本结构差异显著，同行业内公司的资本结构比较相似，而且行业平均负债率在一定时期内是相对稳定的，如医药、仪器、电子和食品类企业的财务杠杆要一贯低于造纸、钢铁、航空和水泥类企业。他们还指出，管制性越高的行业公司的财务杠杆往往较高。 Titman和Wessles(1988)基于不同的资本结构理论提出了可担保资产价值、非负债税盾、成长性、独特性、行业分类（只限于制造业部门）、规模、波动性和盈利性八个资本结构的影响因素。同时，他们采用短期负债/权益账面价值、长期负债/权益账面价值、可转换债券/权益账面价值、短期负债/权益市场价值、长期负债/权益市场价值和可转换债券/权益市场价值6个指标来衡量资本结构。 他们指出：(1)独特性与负债水平负相关，退出壁垒高、研发费用高和销售成本高的企业会倾向于较低的负债水平；(2)盈利性与当前负债水平/权益市场价值负相关，这与Myers的优序融资理论企业偏好内部融资的结论一致；(3)短期负债率与企业规模负相关；(4)可担保资产价值、非负债税盾、成长性和波动性对资本结构的影响程度不显著3。 Harris和Raviv(1991)对美国公司进行了实证研究，发现资产负债率与公司规模、固定资产比例、非负债税盾和投资发展机会成正相关关系，与公司收益波动性、经营风险、广告消费支出和产品特殊性成负相关关系。公司规模、非负债税盾、盈利能力、有形资产比例、税收、成长机会、经营风险等因素对公司资本结构的影响显著。 Booth等(2001)对10个发展中国家的数据进行了实证研究。他们分别用静态权衡理论、优序融资理论和代理成本理论来解释资本结构差异的变量，每个理论模型中权益和负债的如何选取都取决于公司特征因素和制度因素。研究发现影响发达国家公司负债比率的因素同样也影响着发展中国家的公司，并且影响的方向相同。但是资本结构在受到通货膨胀率、GDP增长率和资本市场发展状况等国家因素影响时，发展中国家的结果仍然与发达国家存在系统性偏差。 （二）国内研