人为金融危机分析.docx

本文系中国金融四十人论坛工作论文系列，作者管涛、谢峰，管涛为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员，谢峰为对外经济贸易大学金融学院博士研究生，文章发表时间为2015年8月18日。CF40授权华尔街见闻转载。中国政府已明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。汲取近期 A 股震荡的教训，认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法，搞清楚每个交易或市场开放的风险，弄懂吃透而不是想当然，开放才能够更加心中有数。无疑，从技术角度梳理泰铢狙击战和港币保卫战的路线，对于我们开放资本账户后有效应对资本流动冲击，维护国家金融安全具有重要借鉴意义。一、货币攻击：技术角度的梳理货币攻击的历史可以追溯到 19 世纪末和 20 世纪初金本位时期。当时全球资本高度流动，如果某国传出政治经济的负面消息，很容易引发投资者对其黄金储备进行攻击。只是由于金本位制度相对稳定，调节机制也较为完善，加之各国全力干预，才压制了投机者的攻击。1980 年代以来，随着金融全球化的加快发展、交易技术的不断进步以及衍生品市场的日益繁荣，货币攻击呈现出新的特征。当代货币攻击是立体攻击。国际炒家在货币、外汇、股票和金融衍生品市场同时对一种货币发动进攻，使固定汇率制度崩溃，而炒家则从金融动荡中牟取暴利。当代货币攻击主要沿以下路线展开：第一，在即期市场上卖空本币。T1如图 1 所示，国际炒家先借入目标国的本币。本币来源主要包括目标国的货币市场、国际金融市场(离岸市场)及抛售的该国股票或者债券。国际炒家会采取渐近的方式逐步吸入，以防止短期借入大量目标国本币导致其持有本币的成本上升。直到其手中握有足够多的本币，再对本币进行集中抛售，打压本币汇率。炒家还会注意抛售时机的选择，一般会在目标国经济金融的负面消息传出之时对其本币进行抛售；或者散布负面消息的谣言，带动其他投资者进行效仿。一旦目标国本币贬值，炒家就以低价购回本币进行偿还，本币汇率价差扣除借款所需利息就是炒家的利润。上述过程中，炒家能否获取目标国本币是攻击的关键。如果非居民能够更容易地在目标国货币市场上获得本币；或者目标国本币国际化的程度较高，非居民更容易从离岸金融市场上获取本币；抑或非居民能够更方便地持有及出售目标国的股票、债券，实施该种攻击就会更容易。T2如图 2 所示，国际炒家在远期外汇市场上出售所攻击货币的远期合约，如果远期合约到期之日所攻击的货币贬值，通过交割合约国际炒家就可获利。远期抛售攻击目标国的本币，将使其本币远期汇率下跌，同时，也会对其即期汇率形成打压：一方面，银行预计到未来要大量买入本币，就会在即期外汇市场上出售本币换取美元来轧平头寸，以便届时履约；另一方面，投资者观察到远期本币贬值，也会在即期外汇市场上借入本币，再通过抛售本币兑换成美元，实现其在远期合约到期之日用较少的美元换回履约所需本币的套利目标。银行和投资者抛售本币的行为都会导致本币即期汇率贬值。这种进攻方式对国际炒家而言可谓高风险、高收益。从远期合约签订日到履约日之间，炒家无需真正交易就能形成对本币的攻击，成本极低；但如果到期日本币没有贬值反而升值，炒家则会面临损失的风险。因此，在操作手法上，炒家会逐步订立大量履约期不同的远期合约。这样做尽管不能确保每笔合约都获利，但只要本币汇率大方向是朝贬值的方向变动，炒家就可以在总体上获利。此外，在签订远期外汇合约的同时，国际炒家还可以利用目标国本币外汇期货合约的空头，买入本币看跌期权等，待本币贬值之时交割合约获利。T3如图 3 所示，国际炒家在目标国即期外汇市场上卖空目标国本币的同时，还可卖空股票，积累股指期货的空头头寸。目标国央行为了限制炒家获取本币，一般会采取提高短期利率的方式来抬升炒家的资金成本。利率上升会对股市形成打压。一旦股市下跌，炒家就可以通过低价购回股票和交割股指期货来获利。在实际操作中，国际炒家往往是以上两种或者三种方法一起使用。这样的立体攻击方式可以充分利用利率、汇率、股票、股指期货之间的联动关系，来保证赚取高收益。如果被攻击的货币贬值，炒家可以在外汇市场获利；如果被攻击的货币没有贬值，由于在这一过程中目标国央行为保卫汇率，会推高短期利率而对股市形成打压，炒家则可以从股市上获利。当然，现实中炒家的操作手法可能更加复杂。但有证据表明，国际炒家在发动攻击时确曾使用基于上述三种路线的攻击方式。索罗斯在其著作中曾谈到：“如果你把一般的投资组合看成是扁平或者二维的，我们的投资组合则更像建筑物。我们建立一个三维的空间，用基本股票作为抵押来扩大杠杆。我们用 1000 美元至少可以买进 5 万美元的长期债券。我们卖空股票或者债券，即借入股票或者债券待其价格下跌时再买入。我们也操作外汇或者股指的头寸，多空都有。这样创造出一个由风险和获利机会组成的立体结构”。一般认为，应对炒家的货币攻击有三道防卫措施，即外