中国的M2GDP货币沉淀角度的再考察..doc

中国的M2/GDP：货币沉淀角度的再考察 陈华良 摘要：本文从货币沉淀角度分析了M2/GDP偏高的原因，概括而言，在货币化进程之后，造成近期M2/GDP仍旧持续走高的原因是金融改革和深化过程中的金融配置效率较低而引起货币被动性超量发行，主要体现在居民储蓄率过高，但储蓄-投资转化渠道不通畅，造成银行系统货币存量偏大；证券市场、房地产市场等资产市场资金配置效率低，货币周转速度慢；收入分配差距拉大，受边际消费递减导致高收入阶层资金储藏量大；利率、汇率机制缺乏有效弹性而导致中央银行被迫发行超额货币维系市场秩序；非组织金融规模增长，使资金大量流通于正规金融体系之外，可能导致市场内金融体系的“脱媒”现象。以稳定为目标的中央银行货币供给体系在上述原因之下被动性地发行过量货币以为经济运行提供宽松的货币环境。 关键字：M2/GDP，货币供应，金融深化 中国的M2/GDP呈现持续增高的态势，并且还有继续升高的可能。一国M2/GDP往往综合反映了经济中深层次的结构和制度特征。麦金农（1993）使用这一指标分析发展中国家和发达国家在金融发达程度方面的差距，认为发展中国家在金融深化过程中M2/GDP比例会不断上升。但是，与其他国家相比，我国这一比例是最高的，这一比例越高意味着整体支付的风险越大（戴根有，2000）。而且从发展速度看，美国货币化比率由0.4上升到0.8约经历了46年时间，英国货币化比率由0.5上升到0.8约经历了75年时间，而我国从1978年的0.24到2003年的1.89只用了25年。这一不正常的发展速度和一直居高不下的数值表明我国M2/GDP比例背后反映了不同于其他国家的独特因素。 我国学者对M2/GDP过高的原因给予了众多解释，其观点主要集中在货币化进程、储蓄率偏高、不良资产比率居高、社会保障机制不完善引起的货币过度持有等原因，如易纲（1996）以货币化理论较好解释了当时M2/GDP逐渐升高的原因，而秦朵（1997）在货币需求考证中加入制度因素，认为货币数量论与转轨经济不相适用，一旦将特有的制度因素考虑进去货币需求便呈现较强的稳定性；刘明志（2001）指出我国准货币规模的持续增大表明我国近几年各类存款居高不下，导致流动性较差的准货币流动速度减慢，从长期看M1/M2趋于下降，因此M2/GDP的上升主要是由准货币/GDP上升引起的；钟伟、黄涛（2002）则认为1997年以来，城乡居民的实际收入滞后于GDP增长率，尤其是农民收入增长十分迟缓，通货比率下降导致GDP上升的原因是公众出于对未来就业、养老、医疗和教育保障等存在不安全预期，M2的积蓄趋于上升；等等。 M2/GDP的偏高在不同的阶段可能有不同的主导因素，例如早期的研究中，货币化进程可能是影响M2/GDP的主要因素，但在近期这一因素的影响作用已在减小（吴建军，2004），对这一观点尽管存在商榷，但仍可认为货币化的进程已经很难完全解释我国M2/GDP持续走高这一现象了。并且近期的研究观点多数基于统计学的推断，影响因子较为分散，没有统一的理论逻辑支持我国经济转轨特征下的这一奇特情况。事实上，在我国市场化改革推进深入，由货币深化过渡到金融深化阶段下，金融体系效率偏低，金融结构不完善，引起货币在不同部门流通里的耗散和沉淀，使得货币供应内生性维持在较高水平，将是近期形成M2/GDP过高的深层次原因。国内不少学者提出了这一思路（夏斌，1996；李晓西，余明，2000；等），但较少有对深入的研究论证，傅红娟（2001）和杜子芳（2005）涉及到了用不同方式对费雪方程（即货币交易方程）进行变换后分析货币超额供给和货币沉淀。本文将沿袭这一思路作更为深入地研究和讨论。 本文以下内容安排为：第一部分是修正的理论模型解释，以费雪方程模型、卡普稳态经济增长模型和AK模型或其修正形式作为解释依据；第二部分是以发展中国家为主要表现总结的货币沉淀影响因素；第三部分是以我国数据作的经验分析；最后是总结。 修正的理论解释 在货币流通过程中，可能存在一部分货币没有应用于生产或流通领域，而在某些部门用于支持价格上涨，从而偏离货币流通环节，也可以理解为货币发行过程中的超量现象，即有效货币需求量小于货币供应量的情况，我们以货币沉淀的概念描述这一事实。对于这一现象的描述，更多的是触及到金融发展与深化的研究领域，费雪方程、卡普稳态经济增长模型、AK模型可以为这一解释提供依据。 费雪方程及修正 费雪在1911年发布的交易方程式（式1），由于统计数据的可获得性和较强的解释力而被广泛接受。但是这一方程也因对货币层次的笼统处理而遭到反对。我国学者在解释货币供应量时以修正的费雪方程为依据。 （式1） 傅红娟（2001）对费雪方程式的修正是基于超额货币，即当货币供给增长率不等于通货膨胀率与GNP之和时的差额。