企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究..doc

企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究（上） 2009-10-19 17:28 企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究 2002年11月8日 内容提要： 　　股权缺乏流通性对其本身价值减值影响这一结论已被一些国外著名研究结论所证实。在国内，目前尚没有这方面的研究理论公开发表。作者通过介绍1999年以来对我国法人股的交易案例的研究，证实缺少流通性对股权有减值影响这一结论在我国同样适用。文中还给出了作者在业务实践经验基础上总结出的估算缺少流通性折扣率的初步估算思路和方法。 　　企业价值评估通常是针对被评估企业股权进行的，可以采用现值法和市场比较法。采用上述两种方法一般需要利用证券市场上股票交易的交易价格确定收益法的折现率和市场法的比率倍数，上述参数对于收益法和市场法是非常重要的。但是由于被评估企业通常都是非上市公司委估的股权是不可以在股市流通的，因此产生了一个差异：进行收益法或市场法需要采用自由流通股的价格，但委估的股权通常又是不可自由流通的，因此在进行企业股权价值评估时，必须要对因股权“流通性”对其价值的影响进行分析调整。 　　一、股权流通性对价值影响的分析 　　缺少流通性会使企业股权价值减值，这一结论，在国外，已被许多这方面的研究证实。比较著名的研究包括两类。一类是通过研究有流通限制的股票（Letter Stock）的交易价格与自由流通股票的交易价格来确定缺少流通性折扣；另一类是用公司在未上市前的交易价格和上市的发行价格之间的差异确定缺少流通性折扣。 　　第一类的研究主要包括： 　　1.美国证券交易委员会机构投资研究（SEC Institutional Investor Study）。美国证券交易委员会通过研究在美国股市上同一公司股票中有流通限制的股票和自由流通的股票之间的价格差得出缺少流通性对股票价格的影响。美国证券交易委员会的研究同时还考虑了股票交易数量对价格的影响。美国证券交易委员会的研究结果表明，有流通限制的股票（Letter Stock）与自由流通的股票价格相比其折扣大部分为30%～40%。 　　2.哲曼研究（Gelmem Study）。1972年米尔顿.哲曼（Milton Gelmen）公布其研究的从1968～1970年89宗四个投资公司投资有限制股票的案例。Gelmen发现大约60%的案例缺少流通性折扣率在30%，或略高于30%。 　　3.曹特研究(Trout Study)。通过研究美国互助基金（Mutual Fund）在1968年～1972年60例购买有流通限制的股票的案例，发现平均不可流通折扣率为33.45%。 　　4.莫龙尼研究（Moroney Study）。罗伯特.莫龙尼（Robert E.Moroney）在1973年发表了一篇文章，例举了10个投资公司的146例投资有限制股票的案例，这146例子投资案例表明缺少流通的折扣率平均值为35.6%，中间值为33.0%。 　　5.马赫研究（Maher Study）。米奇尔.马赫（J.Michael Maher）在1976年9月的《税务》（Taxes）上发表研究报告，他研究的方法与罗伯特.莫龙尼（Robert E.Moroney）类似，他的研究结果显示缺少流通性的折扣率平均值为35.43%。 　　6.标准研究咨询公司的研究（Standard Research Consultants Study）。标准研究咨询公司的研究在1983年进行了对有流通限制的股票价格的研究，试图说明美国证券交易委员会在60年代的研究结果是否适用于80年代。研究结果表明，在80年代初期，这种现象依然存在，根据其研究成果这一折扣率的中间值为45%。 　　7.威廉莫特管理公司的研究（Willamette Management Associates Study）。威廉莫特管理公司的研究也是在80年代初期，其研究结论为缺少流通性折扣率中间值为31.2%。 　　8.西伯研究（Silber Study）。威廉.西伯（William L.Sillber）在1991年发表了从1981～1988年其研究的69个案例。结论为平均折扣率为33.75%。 　　第二类研究主要包括： 　　1.罗伯特.贝德公司的研究（Robert W. Baird Company Studies）。罗伯特.贝德公司在约翰.埃莫瑞（John D.Emory）的指导下，从1981年到1993年，先后进行了6项研究。这6项研究的方法基本一样，共涉及1191个案例。该研究的最后结论为缺少流通性的折扣率平均值为46%～47%。 　　2.威廉莫特管理公司研究（Willamette Management Associates Studies）。威廉莫特管理公司的研究由1975年到1992年的12个研究组成。上述研究表明缺少流通性的折扣平均值为4