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沙漠之洲 凤凰翱翔 中国国航 投资价值分析报告 航空业·公司研究 2006年7月28日 投资要点 当高油价和动荡的国际政局成为航空业的主旋律，当主要竞争对手纷纷陷入亏损的漩涡，国航犹如一叶沙漠之洲，成为中国最盈利的航空公司。04、05年分别实现净利润25.6、17.1亿元，占当年行业净利润之和的50%、120%，净资产收益率明显高于全球可比航空公司的平均水平。 公司卓越的盈利能力有着坚实的基础：强大的机队和遥遥领先的净资产规模；中国最庞大而均衡的航线网络；最高的客座率和飞机利用率；更高的单位收益水平；更低的单位成本；最低的资产负债率和良好的偿债能力；还有首屈一指的品牌、忠实的高端客户、良好的伙伴合作关系、先发的整合优势以及国内领先的货运业务等。我们相信在可预见的将来，国航和其竞争对手的差距将进一步拉大，而不是缩小。 我们对08年前的航空市场需求持乐观态度。预测2006-2010年，中国航空总周转量CAGR14.2%，超过运力供给CAGR12.8%，客座率有望逐年提高。05-08年，预测公司总周转量CAGR14.8%，客座率将从74.2%递增到74.9%，客运、货运单位收入水平均呈稳中有升的态势。 短期内最令人担忧的因素仍是高油价。公司通过积极应对措施将油价负面影响降至最低，包括强化节油力度，逐步改进机型结构；从事航油套期保值交易，06上半年实现套保收益2.18亿元；收取燃油附加费，预测06年将超过33亿元，可覆盖2/3因航油涨价带来的成本增加。 不考虑“星辰项目”收益（即出售港龙航空股权及国泰航空现金分红），我们预测06、07、08年公司净利润分别为12.6、22.2、34.1亿元，同比分别增长-26.1%、75.4%、53.9%，摊薄后EPS 分别为0.10、0.18、0.28元。若考虑“星辰项目”收益，我们预计公司06年净利润有望超过05年的17.1亿元。 综合PB、EV/EBITDA、H/A股平均溢价率等多种估值方法，并结合行业和公司基本面分析，我们认为公司A股上市后的合理股价区间为3.38-3.88元，对应发行后PB为1.35-1.55倍。 股价催化剂：超预期的业务量增长、油价下跌、人民币升值、与国泰航空的并购利好超出预期。主要风险因素：宏观经济运行风险、汇率与利率波动风险、油价上涨风险、运力过剩风险及企业经营风险等。 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入 34846 40081 47327 54209 62195 (＋/-)% 42.5% 15.0% 18.1% 14.5% 14.7% 毛利率 25.3% 20.1% 17.4% 18.9% 20.8% 营业利润 2697 2391 1734 3143 4907 净利润 2561 1709 1264 2218 3412 (＋/-)% 1088.8% -33.3% -26.1% 75.4% 53.9% EPS（元） 0.283 0.181 0.104 0.183 0.281 ROE 15.1% 8.6% 4.4% 7.2% 10.1% 资产负债率 71.0% 67.3% 58.2% 59.4% 60.0% 市场交易价格区间 3.38-3.88 分析师 马晓立 电话：021-6881 8858 Email：maxl@ 上海浦东南路528号上海证券大厦21层 邮编：200120 相关研究 《中国航空市场展望及航空公司财务比较》2006年5月29日 《航空机场业2006年中期投资策略》2006年5月13日 《航油每吨涨价500元，再度冲击航空股》 2006年5月23日 《燃油附加费上调，难抵航油涨价》 2006年3月31日 《寻觅更安全的投资品种——航空业05年回顾与06年展望》2005年12月23日 《管窥中国航油体制》2005年8月28日 目 录 公司估值分析 1 PB估值法 1 EV/Ebitda估值 2 H股与A股平均溢价法 2 公司概况 4 历史沿革 4 股权结构 4 主营收入结构 5 主营成本结构 5 机队与航线介绍 6 发展战略与目标 7 卓越的盈利能力 8 中国最盈利的航空公司 8 揭开国航盈利的面纱 9 最低的负债率与良好的偿债能力 20 最低的资产负债率 20 较高的流动比率与速动比率 20 出色的利息保障倍数 21 盈利预测 22 盈利预测假设条件 22 盈利预测结果 26 敏感性分析 27