（精）5-资本结构理论.ppt

第5讲 资本结构理论 5.1 引言 合理的资本结构对于任何一个企业组织来说都是至关重要的。 资本结构是企业财务决策的核心，它对企业的市场价值和治理都有重要。资本结构是一个老话题，但同时也是一个永远年轻的题目。 资本结构内涵： 广义： 狭义： 资本结构理论是现代企业财务领域的核心部分，也是一个让很多人趋之若鹜却又仍然显得扑朔迷离的课题。 斯图尔特·梅耶斯（S. Myers，1984)曾将资本结构问题称为是“资本结构之谜(The Capital Structure Puzzle)” 纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段： 早期资本结构理论（1958 年以前） 现代资本结构理论（1958 年至20世纪70 年代） 新资本结构理论（20世纪70 年代末至目前） 后资本结构理论（20 世纪80 年代中期至目前） 5.2 早期资本结构理论 1952 年，大卫·杜兰特(David Durand)的论文：《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》 净收入理论 净营业收入理论 传统理论 缺乏实践意义和严密的逻辑证明 5.3 现代资本结构理论 1958年，莫迪利安尼和米勒在《America economic review》上发表了The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment一文。 这篇论文奠定了两人的学术界的地位，也被公认为现代财务理论的奠基石。 提出经典的MM理论。资本结构成为后续研究的热点，至今仍方兴未艾。 MM理论第一次用科学严谨的语言在严格的假设条件下证明了一个观点：资本结构与企业的价值无关。 MM理论的假设条件与现实世界的真实情况相去甚远。 因此，后人沿着MM理论的道路，不断放宽MM理论的各种假设，推动了资本结构理论的发展 资本结构理论得到发展和完善，但是关于企业在实际财务管理中如何选择最佳的资本结构，学术界并不能取得一致的意见，甚至相互之间还存在冲突，也没有任何一个理论或模型能够将所有现有理论囊括为一体。 MM理论 1958年的无税模型：“资本成本，公司融资和投资理论” 1963年的公司所得税模型：“公司所得税和资本成本：一种修正” 1977年的公司所得税和个人所得税的模型：“负债与税收 ” MM理论的假设 MM理论的前提条件是完美资本市场的假设 1、最初的MM 理论——资本结构无关论 在没有所得税的完美资本市场下，MM得到一个看起来有点盲目的结论：企业的资本结构与企业价值无关 债务成本和公司加权资本成本是不变的 证明： 利用非常巧妙的投资者套利行为和反证法 利用投资者自制财务杠杆 MM第一定理：企业价值命题 2、修正的MM 理论——资本结构有关论 将企业所得税引入到无企业税模型中，改变了最初企业资本结构与企业价值无关的结论 结论是：当考虑企业税带来的影响时，企业可利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，当100%负债时企业价值最大。 修正的MM第一定理：赋税节余命题 为了追逐债务的免税优惠，企业经营者将不断提高负债比例，直到企业负债比为100％。此时资本成本最低，资本结构最优。 这个结论与现实显然不符，大部分企业都不可能无限制地增加负债，那么是什么原因阻止了企业无限追逐债券的纳税节约? 3、回归的MM理论——米勒模型 1976年，米勒发表《负债与税收》，将个人所得税因素引入修正的MM 理论。 米勒模型是同时考虑企业所得税和个人所得税时的MM 理论。其基本公式： 修正后的含税MM 模型可以看出至少两点 资本结构的变动会影响企业的总价值； 负债经营将为企业带来税收节约价值。 该模型认为 当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高； 如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。 4、权衡理论(Trade off Theory) 修正了的MM理论只是接近了现实，离经验尚有一定差距。并不完全符合现实情况。 在现实经济实践中，各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。 绝大部分经营良好的企业，许多著名的大企业都只有较低的负债，而且大都小心翼翼地维持其债务不超过某一限度。 为解释这一现象，权衡理论应运而生。 MM 理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经济社会中极为重要的两个因素：财务困境成本（又称财务危机成本）和代理成本。 权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和代理成本的现值。 最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和代理成本相互平衡的点上。称为最优资