《家庭金融》翻译要点.doc

Household Finance家庭金融 John Y. Campbell 摘要 家庭金融的研究正日益受到挑战，因为家庭的行为很难衡量，并且家庭还受到论文中的模型之外的限制。参与（participation）、分散化（diversification）和抵押贷款再融资（mortgage refinance）的证据表明许多家庭的投资很有效率，但是还有少数家庭的投资面临着重大失误。这些家庭比较贫穷，并且受教育程度不高。有证据表明，家庭意识到这些问题，并试着避免他们不擅长的金融策略。一些金融产品涉及从不高明家庭到精明家庭的交叉补贴（cross-subsidy），这会抑制能提高社会福利的金融创新。 家庭金融研究的是家庭如何使用金融产品来实现其目的。家庭金融问题有其特有的特征：家庭金融的计划必须是长期而有限的；他们拥有重要的非交易资产即人力资本；他们持有非流动性资产即房产；他们面临购买力的约束；他们不得不面对税收问题。当然，家庭资产的需求对资产定价也很重要。本文中，富裕的并且容忍风险的家庭对均衡的资产回报有着不成比例的影响。 金融研究可以是实证的或规范的（positive or normative）。实证分析描述了经济主体实际在做什么，而规范分析描述了他们应该做什么。经济学家曾经假定实际和理想的行为一致，或通过选择一个适当模型使其一致。 家庭金融提出了新的挑战。许多家庭从金融规划师或其他专家那里寻求建议，然而一些家庭制定的决策很难和这些建议或标准模型一致。一种方法是保持实际和理想行为会一致的假定不变，考虑带有偏好的非标准行为模型，该模型包含了损失厌恶和心理账户。另一个方法是考虑家庭非最优偏好。 我采取第二种方法。我比较了我们所知的家庭实际做什么——实证的家庭金融和我们了解的家庭应该怎样做——规范的家庭金融。这种比较不是一无是处。第一，实证的家庭金融要求高质量数据，这很难获得。第二，规范的家庭金融要求超出教科书上的金融理论。我认为对于多数家庭，观察到的和理想的行为之间的差异相对不大，可以通过被标准金融理论忽略的小摩擦而使其合理化。对于少数家庭，特别是贫困的和受教育水平低的家庭，这种差异较大。我认为这些差异，或投资失误，才是家庭金融研究领域的核心。 考虑到金融规划问题的复杂性和令人迷惑的金融产品，一些家庭会出现投资失误。一个重要的问题是什么决定了金融产品。该领域被称作是均衡家庭金融。我认为金融创新被向家庭宣传的成本拖累了，以及金融产品专利保护的无力。 如果家庭的投资失误，金融学家要为之努力以减少这种情况。我呼吁广泛的金融教育。 本文的结构如下。第I节总结了研究者研究家庭金融要面临的经验的和理论上的两个挑战。第II节讨论了家庭参与和资产分配决策，第III节研究了风险资产持有的多样化。第IV节使用抵押贷款的选择，即家庭必须做的一个最重要的金融决策，来说明家庭金融的主题。第V节考虑了创新的障碍，第VI节是结论。 I.家庭金融的两个挑战 A．测量 家庭金融的实证分析研究的是家庭实际怎样投资，难点在于数据难于收集。一个原因出于家庭保护隐私的目的，并且许多家庭的金融决策很复杂，他们在不同的金融机构开立不同的账户。 对家庭金融进行实证分析的理想数据库至少要具有五个特征。对美国金融财富进行的研究最理想的数据库是SCFSurvey of Consumer Finance美国消费者金融调查），但SCF也有缺陷。因此有些文献对数据进行了处理，或者采用替代的数据来源。（略）。 B．建模 家庭金融的规范分析研究的是家庭应该如何投资。这个问题比较难回答，因为实际的家庭决策还包含一些被经典理论忽略的问题。其中最明显的是，家庭的金融策略必须是长期的。Merton (1971, 1973)提出了在随着时间变化的投资机会下的长期金融规划，他认为长期投资者不仅要考虑财富风险，还要考虑财富生产率的风险，即再投资财富的回报率。 因为Merton的理论比传统的投资组合选择的均值-方差分析更难，直到20世纪90年代，Merton模型得以才实现。该相关文献的一个分支主要研究对实际利率的冲击，假定风险溢价是不变的(Campbell and Viceira (2001), Wachter (2003))。另一分支集中研究股权溢价（equity premium），并假定其服从外生时间序列过程如AR（1）(Kim and Omberg (1996), Campbell and Viceira (1999))。 这些模型的一个显著特征是他们能够解释均值-方差分析的预测结果和对家庭金融规划的建议之间的显著差异。例如Canner, Mankiw, andWeil (1997)指出，与Tobin (1958)提出的共同基金理论不同，金融规划师一般建议保守的投资者持有大量债券和少量股票。 这些文