[中国货币政策操作及可能的改革方向李杨.ppt

中国货币政策操作及可能的改革方向 目 录 理解中央银行的货币政策操作 货币政策的困境 进一步改革的背景 可能的改革方向 一、理解中央银行的货币政策操作 ? 分析的框架：基础货币方程式 ? 中国货币政策的演化 ? 资产面对冲：减少央行再贷款 ? 负债（需求）面对冲：发行央行票据 ? 负债（需求）面对冲：提高法定存款准备金比率 ? 资产面对冲：货币掉期 ? 问题依然存在 1.1 分析的框架：基础货币方程式 在《中国人民银行法》中，中国货币政策的目标被确定为：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这说明，控制货币供应量是中国货币政策操作的根本任务。 在现代金融体系中，货币供应机制是一个复杂的过程。基本的要素包括： 基础货币 货币乘数 货币供应 其中，货币乘数决定于货币当局、企业、居民、政府和国外等经济社会中所有部门的行为。显然，货币当局能够决定的是其自身的政策行为，它能够控制的是基础货币供应。因此，理解货币当局的货币政策操作，必须理解其调控基础货币供应的机制。 分析货币政策操作的入手处 方程式的左栏（资产）是基础货币的供应。它说明：对存款机构债权、对政府债权的增加、持有政府债券的增加、以及持有外汇储备的增加，都将导致基础货币增加。反之则相反。 方程式的右栏（负债）是基础货币的需求。它说明：流通中现金的增加、金融机构存款的增加、中央银行票据的增加、政府存款的增加、自有资本及其他科目的增加，都将导致基础货币增加。反之则相反。 对于中央银行来说，是资产创造负债，亦即供应创造需求；换言之，基础货币供应的变化主要是由央行的资产变化引起的。 1.2 中国货币政策的演化 从信贷管制到货币政策 1994年，中国人民银行首次正式公布由M0、M1、M2构成的货币供应统计体系。 1997年底，人民银行决定，终止对国有商业银行的信贷计划分配。 上述两个事件，标志着中国的货币政策操作开始从直接的行政性调控向间接的市场化调控转变。因此，从1994年开始，中国才算有了真正的货币政策。 作为这一改革进程的一部分，人民银行于1998年5月26日开始实施公开市场操作。 公开市场操作成为央行的主要政策工具。 回购交易成为重要的对冲工具。 1.3 资产面对冲：减少央行再贷款 在上述进程中，为了保持基础货币供应的稳定性，人民银行开始减少对金融机构的再贷款。外汇储备逐渐替代再贷款，成为央行增加基础货币供应的主要资产。从货币政策操作技术来看，这就是在资产面进行对冲。 减少再贷款是改革中国商业银行体系的前提条件。因此，这种着眼于资产面的对冲进展得比较顺利，而且为中国的金融改革和货币政策实施创造了良好的条件。 公开市场交易的先天性缺陷 由于中国的货币政策操作正处于转型过程之中，公开市场操作以及回购交易存在着一些先天性缺陷。 人民银行持有的政府债券规模甚小，不仅难以进行大规模和持续的现券交易，而且只能进行小规模的回购交易。 从技术上说，回购交易只适合进行短期的流动性管理——它在收回一定量的基础货币之后，必须于某一约定的时间再“吐出”先前回收的基础货币（所谓“回购”）。然而，中国的外汇储备增长显然是一个长期的大规模过程，所以，依靠这一交易手段来对冲外汇储备的增加，不具有可持续性。 2002年，当中国的外汇储备进入历史上第二个增长高峰时，人民银行发现，它手头已经没有可供出售的政府债券，从而也没有进行回购交易的基础资产了。 1.4 负债（需求）面对冲：发行央行票据 正是在上述困境下，作为一种替代手段，中国人民银行于2002年9月24日将未到期的正回购转换为央行票据，然后再用于回购操作。央行票据从此诞生。 2003年初，鉴于中国外汇储备比上年骤增742亿美元的现实，中国人民银行意识到，外汇储备的增加可能还会持续。这意味着，对冲由此引起的货币过度供应，将成为中国货币政策在较长时期内的主要任务。由于可用来实施对冲操作的金融工具依然缺乏，中国人民银行决定将发行央行票据作为今后冲销操作的主要工具。于是，从2003年4月22日开始，央行票据开始大规模发行。 截止目前，央行票据余额已经超过3万亿元，并已成为中国债券市场上仅次于国债的第二大品种。 央票发行和交易的意义重大 央行票据的产生及发展，对中国金融宏观调控和金融体制改革发挥了积极作用。 中国人民银行由此获得了一种主动、灵活且可大规模操作的金融调控工具。 连续滚动发行方式、竞争性招投标和活跃的二级市场交易（银行间市场），使央行票据利率在一定程度上发挥了中国货币市场的基准利率的功能，进而推动了中国的利率市场化进程。 央行票据市