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股利政策理论文献综述 摘要：股利政策是上市公司期末分配收益的重要决策，作为财务管理的关键环节，其与投资政策、融资政策并称为公司理财的三大核心政策。股利政策不仅能反映公司经营业绩，还关系到公司形象、股东利益，进而对公司长期的生存和发展产生重要影响。经过多年的研究与发展，股利政策的理论研究出现了百家争鸣的盛况，关于股利政策影响因素的观点更是异彩纷呈。基于不同国家的市场发展现况，相关研究者对其的研究并未形成统一结论。本文通过国内外相关学者对股利政策的理论的研究进行梳理，针对我国证券市场发展尚不完善、股利政策存在随意性的现状，提出形成适用我国上市公司股利政策的理论的浅显建议。 关键词：股利政策；理论流派；企业价值 西方股利政策理论研究回顾 股利政策研究一直以来是研究公司金融的一大热点和难题。随着资本市场的发展，它不再仅仅是公司管理者进行资金配置的重要手段，而且成为调节股价、平衡各方利益的重要财务战略选择。同时，股利政策研究也一直受到国内外学者的高度重视 有关股利政策的理论研究和实证分析层出不穷，但尚未取得较为统一的结论，“股利之谜”(Black，1976)至今未得到完美诠释。只要股份公司仍然继续发展，对这一问题的探索便会一直进行下去，新的研究理论和方法也将不断涌现。我们现在研究股利政策理论不可能破解“股利之谜”，但是，时刻总结回顾关注其理论发展概况确实具有十分重要的意义。 （一）股利无关论 John Linder（1956）在20世纪50年代就提出股利政策应关注的有关问题及研究的重要性。美国经济学家M· 米勒（Miller）和F· 莫迪里亚尼（Modigliani），他们于1961年10月在《股利政策、增长和股票价值》一文中提出了股利无关论（简称MM理论），对股利政策理论做出开拓性研究。 MM理论认为投资者不会关心公司净利润的分配情况，公司股票价格与股利政策无关，只由公司的投资获利能力决定。公司留存较多收益，用于投资项目，可使公司股票价值升高，投资者可通过出售股票来换取现金；公司发放较多股利，投资者会寻求新的投资机会。假设公司有理想的投资机会，即便公司支付了较高的股利，公司仍可以招募同等金额的新股，新的投资者对公司的投资机会也将予以认可。这种理论是基于以下假设：市场完全自己博弈、不存在摩擦力且有效，交易为零和博弈，也就是完美市场假设；投资者是理性的，并且认为财富增加渠道没有差异性；投资者对未来投资公司利润有完全把握，对风险确定，即不存在风险假设。 在现实中MM理论的假设条件是不完全存在的，市场存在非零和博弈、投资者投资行为非完全理性、信息不对称、税收差异等，都说明股利无关论的局限性。但它为后续股利政策理论研究提供的方向和平台是不能忽略的。 （二）股利相关论 现代股利政策理论认为公司股利政策与股票价格密切相关，即股利相关论，根据对股利政策与股票价格相关的不同解释，现代股利政策理论又形成了几种观点各异的股利相关论。 1.“一鸟在手”理论 该理论经过威廉姆斯（Williams，1938）、林特纳（Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和麦伦·戈登（Gordon，1963）等的研究发展形成。该理论认为投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，去承担未来的投资较大的不确定性。公司支付的股利越多，其股价就越高，公司价值就越大。这种理论主张公司应多发放现金股利，以满足投资者的偏好。 2.税差理论 税差理论是在放宽MM理论无税收假设的条件下得出的。该理论认为，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。法勒和塞尔文（FarrarSelwyan,1967）最早进行这方面的研究，他们采用局部均衡分析法，通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但如果针对不同的股利支付方式征收不同的税赋，比如假设现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么在投资者看来，现金股利不是最优的股利支付方式，投资者更喜欢低现金股利支付的公司。由此可见，存在税收差异的条件下，公司选择不同的股利支付方式，不仅使公司及投资者的税负产生差异而且对公司的市场价值也产生影响，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。布伦南（Brennan，1970）从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释政策，认为股利额较高的股票比股利额较低的股票需要更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发股利，低股利支付率政策才能实现公司价值最大化。Litzenberger和Ramaswamy（1979）扩展了布伦南（1970）的税后资产定价模型，考虑了抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。 “高股利导致股价增长”的理论认