亚洲金融危机的反思亚洲金融危机的反思.doc

一、亚洲金融危机回顾　　　　在1990年代，许多不同类型的国家先后遭受到金融危机的袭击。1995年的墨西哥危机是一个典型的国际收支危机。在资本账户自由化的条件下，墨西哥政府为抑制通货膨胀而采用的高利率政策导致了资本的大规模流入。由此引发的比索升值则导致了贸易赤字的上升。不断恶化的经常账户赤字最后终于导致资本的大规模外逃和墨西哥比索的大幅贬值。墨西哥危机是一场国际收支危机，所以标准的“处方”－－紧缩政府预算、提高利息率、本币贬值－－对墨西哥是适用的。事实上，由于采取了上述政策组合，比索最终趋于稳定，墨西哥迅速渡过了这场危机。　　亚洲金融危机的性质较为复杂。它是一场金融、经常项目和资本项目的危机。我们对亚洲金融危机的讨论将以泰国作为重点。　　1996年，泰国经常账户赤字占GDP的8.1%，高于墨西哥危机爆发时的情况。但是此前泰国已持续了数十年的经常账户赤字。1990年，经常账户赤字占GDP的比例高达8.5%，但是当时并未发生什么严重的事情。经常账户赤字并不是导致危机的充分条件。因为泰国经济运行非常良好，经济增长迅速、出口增长强劲，20多年国际投资者一直高高兴兴地为泰国经常账户赤字融资。如果不是因为出口增长率急剧减速和随后将要讨论的其他问题，大规模经常账户赤字本身不会导致资本流向的突然逆转。经常项目逆差本身并不是危机爆发的原因。　　经常账户赤字健康与否取决于产生赤字的原因。在其他条件不变的情况下，一般来说，由高投资率所致的经常账户赤字是不用担心的。尤其在投资增长有利于出口潜力增长的情况下，国际投资者将非常愿意为经常账户赤字融资。这种国际收支模式可持续数十年，直到资本流入国进入到一个更高级的发展阶段。然而，在下述一些情况下，不断增长的经常账户赤字是值得担忧的。　　第一，在其他条件不变的情况下，如果经常账户赤字是由不断降低的储蓄率引起的，国际投资者或贷款人将重新考虑是否继续为赤字融资，因为资本接受国或债务国的未来出口能力可能会被削弱。第二，如果经常账户赤字是由出于套利、股票市场和外汇市场投机为目的的短期资本流入所引起的，经常账户逆差大概不会持续。事实上，在亚洲金融危机的前几年，由于日圆利率偏低，资本流入在很大程度上是由“套利交易”的高收益所引致的。事实上，在走向危机的多年中，泰国短期资本流入占据总资本流入的大部分。1996年，当泰国经济出现问题时，资本流入依旧，且超过为抵消经常账户赤字所需的数量。也许资本的易得性是导致泰国当局放松警惕的最重要的因素之一，否则，泰国当局早就会采取强有力的行动削减经常账户赤字。　　泰国的问题是：从1985年到1995年，泰国年均经济增长率为9%。1996年降为6.7%，为十年中的最低水平。在泰国，出口和投资是经济增长最重要的两个驱动力。1990年代初，泰国贸易依存度已经超过90%。从1990年到1995年，泰国年平均出口增长率为19.6%。1996年，出口增长率突然从1995年的24.7%下跌到-1.9%。使国际投资者对泰国经济失去了信心的是出口增长率的急剧下降，而不是经常账户赤字的增加。事实上，同1995年相比，1996年泰国的经常账户赤字与GDP之比并未增加。　　泰国出口减速可归因于竞争力的下降，而竞争力的下降是由多重因素导致的。第一，从1995年6月到1997年4月，日圆相对美元贬值超过50%，结果，那些不同程度钉住美元的东亚其他国家货币相对日圆大幅升值。1996年，所有东亚国家出口增长率都急剧下降了。第二，国内价格相对国外价格迅速上涨导致真实汇率升值。第三，工资增长迅速。例如：1990年至1995年，泰国服装制造业每小时劳动成本年均增长率为12%；马来西亚甚至更高（23.2%）。第四，资本流入抬高了非贸易品的价格，例如土地价格的上升对出口造成了直接或间接影响。简而言之，出口利润率缩水，出口增长率自然相应下降。　　当泰国实体经济出现问题时，其资产市场的情况甚至更糟。1996年的经济减速伤害了中上阶层的购买力。1996年，房屋供应量超过对房屋的有效需求。1997年，曼谷住宅空置率与办公楼空置率分别为25%-30%和14%。金融公司和商业银行贷款助长了泰国的房地产泡沫。1990年代早期以来，在能很容易获得外国贷款的情况下，金融机构盲目扩大了对房地产投资商的贷款。1993年，信贷总额为2640亿泰铢；到1996年，信贷总额已增至7670亿泰铢。由于银行和金融公司对房地产投资商的盲目贷款，房地产泡沫破灭造成大量呆坏账，大批金融机构相继倒闭。当泰国房地产泡沫破裂时，其股票交易也大幅度下跌，1996年的前九个月，泰国股市就损失了大约15%的市值。　　在看到这些情况后，国际投资者决定撤离，国际投机大鳄则闻到血腥。泰国政府不明智地决定保卫泰铢，金融危机进入到第二阶段。在第二阶段中，其主要战役是泰国