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公司债券融资案例分析——长江三峡 （三）公司背景 中国长江三峡工程开发总公司是经国务院批准成立，计划在国家单列的自主经营、独立核算、自负盈亏的特大型国有企业，是三峡工程的项目法人，全面负责三峡工程的建设、资金的筹集以及项目建成后的经营管理。 三峡总公司拥有全国特大型的水力发电厂葛洲坝水力发电厂，今后还将按照国家的要求，从事和参与长江中上游流域水力资源的滚动开发。 该公司财务 （四）债券发行决策分析（即通过案例分析需要思考哪些问题） 1、债券发行规模决策 在谈债券发行规模决策问题时，还有一个前提：是否发行，只有发行才有规模。现在的公司在融资方式上比较单一，如上市公司，就倾向发行股票——增发新股、配股，不考虑其他的融资方式。所以，目前的上市公司中，资本结构是不太理性的，负债的比率太低。 而国有企业非上市公司，主要是靠银行贷款，可以说是一种畸形。因此，我们提倡通过资本市场来直接融资，融资方式不仅有股票、还有债券。债券发行的规模至少要考虑三个因素： 首先要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩大再生产进行规划，对投资项目进行可行性研究。三峡工程是目前在建的世界上最大的水电工程，具有世界先进水平。这样大的工程需要资金。三峡工程是经专家们反复论证后由全国人大批准通过，并由国家各级部门全力支持的具有巨大经济财务 除此之外，三峡工程从2003年起，机组将相继投产，从而为三峡工程增加新的现金流入，这部分迅速增长的资金将满足后期投资的需要。总之，三峡总公司未来将有巨大而稳定的现金流入，本期总额为50亿元的债券相对而言只是个较小的数目，因此到期本息的偿付有足够的保障。 再次从公司现有财务经济 即决策一个恰当而有利的债券还本期限，具体规定偿还期的月度数或年度数。 我国规定，一般把融资期限在一年以内的作为短期债券，而把一年以上的作为长期债券，西方国家公司还常常将一年以上债券中五年以内的看作中期债券，五年以上的为长期债券。 债券偿还期的确定应注意综合考虑以下各因素： （1）投资项目的性质和建设期。不同投资项目是考虑偿债期的主要依据，一个企业为某项生产性投资建设项目筹集资金而发行债券时，期限要长一些，因为一般只有在该项目投产获利之后才有偿债能力；如果是设备更新改造筹资，则期限可相对短一些；如果是为了满足暂时流动资金的需要而发行债券，则期限可安排为几个月。总之，债券期限要与筹资用途或者投资项目的性质相适应，目的是付出最小的代价，最大限度地利用发行债券筹措到的资金。 三峡总公司筹集资金是为了弥补其建设后期资金缺口，该项目计划的竣工年份短于债券期10年与15年的还本期。 （2）要有利于公司债务还本付息在年度间均匀分布。? 这是一个债务偿还的期限结构设计问题，应当使公司债务还本付息在年度间均匀分布，预防债务偿还集中年限、月份的出现，也平滑还债压力与风险。比如，公司以前的债务在本年或随后几年还本付息相对公司财务 即要有利于降低债券利息成本。在市场利率形成机制比较健全的情况下，债券利息成本与期限有关。 第一，一般地说，短期举债成本要比长期举债成本低。第二，看利率的走势水平：现在利率低，将来高，发行长期债券合适；现在利率高，将来低，发行短期债券合适。所以，发行人要分析估计好以上两个因素，将利息降低到最低点。 三峡债券规模较大，因此对于发行与定价方案的设计十分重要。在对市场进行认真分析的基础上，本期三峡债券设计成两个品种，即10年期浮动利率和15年期固定利率。而15年期固定利率债券则是债券市场上的创新品种，是顺应当前的市场条件所进行的又一次大胆创新。 3、债券利率水平决策（难度大） 关于这个问题，是一个矛盾。即对于投资者来讲，希望利率越高越好；而对于债券的发行者（筹资方）来讲，则希望越低越好。这就需要寻找一个平衡点。因此，确定债券利率应主要考虑以下因素： （1）最高值， 不能高于现行银行同期储蓄存款利率水平，否则影响整个金融市场（国家规定）。 （2）最低值， 不能低于居民定期储蓄存款利率水平，这里有一个机会传播的问题。最近发行的国债利率低于居民定期储蓄存款利率水平，企业发行债券却不能这样，原因是国债有一个免税问题。 （3）其他中间因素， 包括：企业的信用级别和等级、企业债券发行的期限、投资的风险（偿债的能力）、债券的担保（本案例债券有担保，因此，利率就可以低一些）。 ①现行银行同期储蓄存款利率水平。 非国债利率＝ 基础利率（国债利率）＋ 利差 非国债利率与国债利率之间存在着一定的利差，例如如果5年期国债的利率为4%，而同一期限的公司债券的利率为5%，其利差为100个基本点（1%）。利差反映了投资者购买非国债利率而面临的额外风险。所以本期三峡债券的浮动利率品种基本利差为在中国人民银行规定的一年期银行储蓄存款利率为基础上浮175个基