后股权分置时代大股东利益输送及其监管制度研究.docVIP

后股权分置时代大股东利益输送及其监管制度研究 　　【摘 要】随着后股权分置时代的到来，我国出现了一股上市公司的大股东将资产注入上市公司的热潮。这种发生在大股东与上市公司间的资产注入是一种关联交易行为，在市场机制失灵、监管机制不健全、公司治理不完善的情况下，关联交易很可能成为滋生大股东利益输送行为的温床，进而对证券市场、上市公司及中小股东带来不利影响。文章在理论分析的基础上，指出了上市公司大股东利益输送的方式，提出了监管大股东利益输送行为的政策建议。 　　【关键词】利益输送公司；治理；盈利补偿 　　一、问题提出 　　我国证券市场创建初期，由于股市容量小，不能承受大公司上市带来的冲击和压力，许多企业采取分拆上市，分拆上市使得大量与上市公司业务相关的资产留在了母公司，导致上市公司与大股东之间的产业链被人为地分离，带来了很多弊端。近年来，随着国家若干政策法规的陆续出台，证监会于2005年4月29号正式启动了股权分置改革，后股权分置时代到来，目前已基本完成，股权分置改革使得非流通股通过向流通股东支付对价的方式获得了流通权，消除了我国资本市场发展的制度缺陷，这有利于促进大股东资产注入的快速发展。许多大股东也纷纷将原分拆上市时剥离的资产注入到其控制的上市公司。但是，由于我国大多数上市公司的股权集中度较高，大股东可能凭借控制权优势注入劣质资产或虚增注入资产价值以获取私人收益，并对上市公司产生不利影响。证券市场上，大股东滥用控制权以侵害小股东的现象比比皆是。如何有效约束大股东利益输送已引起了实务界和学术界的广泛关注。 　　二、利益输送理论分析 　　（一）大股东与小股东的委托代理理论 　　委托―代理理论（Principal-Agent Theory）是威尔逊、斯彭斯和泽克豪泽和罗斯等在契约理论基础上研究企业内部信息不对称和激励问题时提出来的。伯利和敏恩斯提出了所有权与控制权相分离的代理理论。其后，詹森和麦克林在伯利和敏恩斯的基础上对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究。如何规范和约束代理人的行为，降低代理成本，解决委托―代理问题成为公司治理的核心和焦点。 　　自20世纪90年代后期开始，代理理论突破传统理论的研究局限，开始关注所有者之间的利益冲突，而不再局限于所有者与经营者之间的代理冲突以及双方的利益协调机制。这一时期的研究始于人们对伯利和敏恩斯广泛持股假设的质疑。在对公司股权结构进行了深入的实证研究后发现，即使在美国最大的一批上市公司中，股权相对集中的情况也占相当的比例。股权的集中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小股东（Shleifer and Vishny，1997）。股权集中下的大股东与中小股东间的代理问题己取代了股东与经理层间的代理问题，并成为公司治理中的焦点。我国上市公司的控制权与所有权普遍高度集中，“一股独大”的现象严重，中国市场同样存在严重的大股东与中小股东的代理问题。 　　（二）信息不对称理论 　　信息不对称理论（Asymmetric Information Theory）产生于20世纪70年代，是阿克尔洛夫在论述“柠檬市场”时提出的，它是指信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的状态分布，即有些人对某些事情掌握的信息比另外一些人多一些。由于信息不对称的存在，大股东与中小股东在信息链条中处于一种不平等的地位，大股东在股票市场中处于强势地位，掌握着绝对的信息优势，而中小股东处于弱势地位，对企业的决策大多只能被动接受。 　　而在委托―代理关系中，代理成本产生的根源即在与委托人与代理人之间的信息不对称。由于委托人与代理人之间存在着严重的“信息不对称”可能会产生损害或侵蚀委托人利益的道德风险和机会主义行为，由此产生代理成本问题。 　　（三）控制权收益理论：利益协同效应和壕沟防御效应 　　对控制权收益的正式研究是从古若丝曼和哈特（Grossman and Hart，1988）开始的，他们将公司控制权收益分为控制权的公共收益和控制权的私有收益两方面：一方面，控股股东通过积极参与公司经营管理活动提高公司业绩，所有股东均可按照持股比例获取收益；另一方面则是控股股东通过公司控制权而获得的收益，这部分收益属于控股股东独自享有的，而这部分收益则主要来自于控股股东利用对公司的控制权侵蚀中小股东利益所得，这种收益就是控制权的私有收益。 　　（1）利益协同效应（Alignment Effect）。当控股股东持股比例达到较高的水平时，其控制权与现金流权分离程度较低，控股股东的利益输送行为由于其与公司的利益将日趋于一致而随其持股比例的提高而减弱。控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，使控股股东与中小股东的利益趋于一致，形成利益协同效应。 　　（2）壕沟防