[第二章对传统金融理论的挑战.ppt

一、现代标准金融理论的产生 1、现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派： 3、自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham 和 Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。 4、到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量分析学派，并占据了主导地位。 1952年，Markowitz 在其《投资组合选择》（Portfolio Selection）一文中提出了均值—方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。 二、现代标准金融学理论体系 投资组合理论（Markowitz 1952） 资本资产定价模型(CAPM) （Sharpe（1964），Linter （ 1965），Mossin （ 1966）） 有效市场假说（EMH）（Fama 1970） 套利定价理论(APT)（Ross 1976） 期权定价理论（Black和Scholes 1973 ） … … … 三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石 1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。 标准金融学资产定价的方法有两类： 均衡定价法： 经济学中的一般均衡定价法 金融资产的均衡定价: CAPM APT 无套利定价法： 无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品； 无套利定价是均衡定价的一个推论。 2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。 证券市场的典型特征: 不确定性和信息非对称性 CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。 有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。 具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。 所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。 一、同质信念与交易动机 二、无交易定理 三、Grossman-Stiglitz 悖论 四、理性假设受到挑战 五、来自经验研究的市场“异象” 一、同质信念与交易动机 在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险偏好而不是信念差异。 现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。 二、无交易定理（Tirole 1982; Milgrom and Stockey 1982） 当交易的唯一动机是信息优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交易发生。 这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。 三、Grossman-Stiglitz 悖论 如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。 四、理性假设受到挑战 心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk aversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。 五、来自经验研究的市场“异象” （anomoly / mispricing） “赢者的诅咒”与“新股折价之谜” （“Winner’s curse” and “the New Issues Puzzle ”） “ 赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。 “新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。 金融泡沫（Financial Bub