中国货币政策的自主性--..docx

中國貨幣政策的自主性：1996～2008(上)2009-8-20　　摘要：本文從兩個方面對中國貨幣政策的自主性進行了檢驗：一是利用Granger因果檢驗分析貨幣數量與外匯儲備是否存在因果關係，從外部衝擊來判斷貨幣政策是否喪失了自主性；二是對物價、貨幣數量和利率做基於VAR的誤差修正模型(VEC)來分析利率變動是否導致貨幣數量同向變動、貨幣數量是否是內生變數，從內部作用機制系統性地來判斷貨幣政策是否喪失了自主性。研究結論顯示：從1996年至2008年，中國的貨幣政策總體上保持了高度的自主性，即使Granger因果檢驗表明自1998年以來外匯儲備變動是貨幣數量M1變動的決定性原因，貨幣政策喪失部分自主性，但VEC模型顯示中國貨幣政策自主性並沒有受到系統性制約。?　　關鍵字：貨幣政策自主性，匯率制度，外匯儲備，利率?　　一、引言?　　在宏觀調控由直接模式轉向間接模式，貨幣政策在宏觀調控中發揮的作用越來越大的情況下，市場化和經濟全球化背景下出現的問題給我國貨幣政策造成了巨大的衝擊。大規模的短期資本湧入、加之巨額貿易順差，使得中國的國際收支雙順差。國際收支非均衡狀態的一個重要後果就是影響中國貨幣政策的自主性，干擾中國貨幣政策工具的選擇。而保持和維護貨幣政策的自主性是貨幣政策工具有效運用的前提，因為當經濟遭受衝擊時，具有高度貨幣政策自主性的貨幣當局就可以根據觀測到的宏觀經濟變數，選擇一定的貨幣政策工具組合對經濟施加影響，並根據貨幣政策的效果自主地調整貨幣政策工具。?　　開放經濟條件中不同匯率制度下貨幣政策的自主性可能存在差異。1994年以來，人民幣實行的是以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度；但1997年亞洲金融危機使得人民幣在實際運行中開始固定盯住單一美元，結果導致了2003年以來巨大的升值壓力；直到2005年7月21日，人民幣開始不再僅僅盯住美元，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，形成了更富彈性的人民幣匯率機制。因此本文將主要考察轉型期對應不同匯率制度下中國貨幣政策的自主性。得出的基本結論是：從1996年至2008年，中國的貨幣政策保持了高度的自主性，即使Granger因果檢驗表明自1998年以來外匯儲備變動是貨幣數量M1變動的決定性原因，貨幣政策喪失部分自主性，但誤差修正模型顯示中國貨幣政策自主性並沒有受到系統性制約。?　　本文的結構如下：第二部分是研究方法與資料說明；第三部分進行外匯儲備與貨幣數量的Granger因果檢驗；第四部分對物價、貨幣數量和利率做基於VAR的誤差修正模型來分析利率變動是否導致貨幣數量同向變動；最後是結語。?　　二、研究方法與資料說明?　　貨幣政策自主性，通常是指本國利率可以作為本國貨幣當局反週期工具自主調整，而不是被動地隨國外利率升降而升降(Frankel et al.，2004；Obstfeld et al.，2005)。對貨幣政策自主性進行的研究可追溯到蒙代爾—弗萊明模型，其為不同匯率制度下的政策效果評價提供了一個非常有用的分析框架。該模型的一個重要結論是：對於開放經濟體而言，在資本高度流動的情況下，如果採取固定匯率制度安排，則貨幣政策是無效的。在此基礎上，克魯格曼提出了一個國家在經濟全球化時代所面臨的“不可能三角”。目前國外對貨幣政策自主性的分析，主要是在“不可能三角”的框架中進行討論，即在資本自由流動的情況下，一國如何在匯率的穩定性和貨幣政策的自主性之間進行取捨(Plumber et al.，2006；Jansen，2008)。?　　貨幣政策的自主性如何是一個經驗問題。已有國外文獻測度自主性的方法主要有兩種：(1)一國維持本國利率水準區別於其他國家、而不進行被動調整的能力(Edisonet et al.，2000；Fratzscher，2003；Frankel et al.，2004；Obstfeld et al.，2005；Crespo et al.，2006；Forssbaeck et al.，2006)；(2)運用VAR模型，分析國內的貨幣政策衝擊能夠在多大程度上解釋本國的產出和通貨膨脹；同時為了維護匯率目標區，在本國的貨幣政策自主性可能受制於占支配地位國家的情況下，國外的貨幣政策衝擊能夠在多大程度上解釋本國的產出和通貨膨脹(Jansen，2008)。?　　中國自2003年之後出現的淨儲蓄盈餘連同大量外國直接投資的流入，導致了國際收支出現大規模順差。由於中國是一個不成熟的債權國(麥金農，2008)，不能以人民幣進行國際借貸，同時央行在外匯市場進行的大規模官方干預，導致了本國基礎貨幣和潛在的銀行貸款大規模擴張。目前對於中國貨幣政策自主性的闡述主要集中在以下兩個方面：(1)根據基礎貨幣數量受官方外匯儲備增長影響的現象，以外匯占款占基礎貨幣投放的比例來衡量