二元传到机制分析..docx

中国货币政策的二元传导机制——“两中介目标,两调控对象”模式研究盛松成 吴培新（经济研究）一、问题的提出货币政策传导机制是指由中央银行货币政策的变化引起经济过程中各中介变量的连锁反应,并最终引起宏观经济指标变化的工具、渠道、机理和效应。以美国为代表的西方工业化国家基于货币主义理论于上世纪70、80年代普遍采用以货币供应量为中介目标的调控模式,但金融产品的创新和金融技术的发展，导致各层次货币之间的界限模糊、货币数量与经济目标之间稳固关系的瓦解以及货币数量的可控性较差，从而迫使这些国家放弃以货币供应量为中介目标的货币政策框架。我国依然采用以货币供应量为中介目标的政策框架。这种货币政策传导是有效的吗？它有什么独特之处？一元传导机制是足够和有效的吗？是否存在另外的中介目标和传导渠道？二、问题的解决对我国自1998年1月1日中国人民银行宣布取消信贷规模限额控制、以货币供应量为唯一的中介目标以来，对货币政策的中介目标、传导渠道等基础性问题进行实证研究,加深对中国货币政策传导机制的理解。三、相关文献“货币渠道”(Money Channel)：除了利率传导渠道,还有汇率、股票价格、财富效应以及房产土地价格等渠道。“信贷渠道”(Credit Channel)：是指货币政策的变化通过银行系统引起了信贷市场的系统性变化,从而影响实际经济。（一）国外文献1、Blinder(1988)在传统的IS-LM模型的基础上放松银行信贷和市场债券之间的完全可替代性假定,由CC(商品和信贷)曲线替代原来的IS曲线,得出:除了银行存款对货币政策作出系统性反应外,银行的资产(证券和贷款)结构也对货币政策作出系统性的反应,银行信贷渠道是货币政策传导机制的重要组成部分。2、Kashyap等(1993)则通过企业外部融资(银行贷款和商业票据)结构的变化证实了货币政策信贷渠道的存在。（二）国内文献：1、夏斌和廖强(2001)认为货币供应量已经不适宜作为货币政策中介目标2、秦宛顺等(2002)提出以货币供应量和短期利率作为我国货币政策中介目标是无差异的3、范从来(2004)认为货币供应量作为货币政策中介目标存在一定的局限性，应该创造出一种有利于货币供应量发挥中介作用的货币控制机制,提高货币政策有效性。4、李春琦和王文龙(2007)进行的实证研究表明：货币供给的内生性增强，货币供给的可控性降低，短期货币需求和货币流通速度不稳定，货币供给的可测性较差。这些研究主要侧重于对货币供应量作为中介目标的适用性进行实证分析,加深了我们对货币政策一元传导机制的认识。（三）不足(1)受期限较短的约束，忽视了1998年我国货币政策传导的体制性变革因素可能对研究结论的影响。(2)仅从金融变量与宏观经济的相关性入手来进行实证检验，由相关性高低来确认其是否适宜作中介目标，这是不够的，因为我国间接融资占据主导地位，信贷规模与宏观经济的相关性较强，但不能由此就确认信贷规模就是中介目标。(3)不大关注计量检验的前提条件。四、理论模型构建一个普遍适用的结构VAR模型(结构向量自回归模型,SVAR）表述如下:(1)(2)在上述模型中,Y是以向量形式表示的宏观经济变量(如经济增长、通货膨胀等),P是以向量形式表示的政策变量(如政策利率、货币供应量等),u和v分别是以向量形式表示的经济变量和政策变量的随机扰动项。该模型方程的等式表示等号右边决定或解释等号左边的变量,A、B、C、D分别是相应变量的系数矩阵。由于时滞的存在,可以假设宏观经济变量Yt不对当期的政策变量Pt发生影响,即政策决策对宏观经济的反应存在时滞,即式(2)中的C0=0。将式(2)代入式(1),可得:(3)(4)这是标准的非约束VAR模型。在这个模型中,货币政策方程放在VAR模型中的第一个,Yt除了受自身扰动项的影响外,也受政策变量扰动项vt的影响,货币政策效应可以通过经济变量Y对货币政策扰动项v的脉冲响应函数来描述。类似地,可以假设政策变量Pt不对当期的宏观经济变量Yt产生影响,即货币政策对经济发挥作用是有时滞的,即式(1)中的B0=0,则方程式(1)、(2)变形如下: (5)(6)在这个模型中,货币政策方程放在VAR模型的最后,政策变量Pt除了受自身扰动项vt的影响外,也受经济变量扰动项ut的影响。本研究将根据不同需要,分别运用不同模型进行检验。值得一提的是,上述经济变量和政策变量之间没有同期影响的假设是重要的,因为这样,模型就可由结构式转化为简约式,不存在约束条件问题。五、实证分析（一）比较货币的价格指标和数量指标对宏观经济变动的重要性在我国的利率体系中,储蓄存款利率和贷款利率对社会公众和宏观经济的影响最大。另外,同业拆借利率和国债回购利率是银行间市场利率,与金融机构关系密切,市场化程度高,其利率水平有一定代表性。将其与货币供应量M1、M2一起构成